轻装上阵，拐点已现

公司评级增持（首次） 轻装上阵，拐点已现 报告日期2025年09月13日 投资要点： ⚫事件：国泰海通发布2025年中报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润238.72、157.37亿元，同比分别+77.7%、+213.7%，其中扣非归母净利润72.79亿元，同比+59.8%，主要系公司并购海通证券带来的负商誉，构成非经常性损益，加权平均ROE同比+3.14pct至6.25%；单二季度分别实现营业收入和归母净利润120.99、34.95亿元，环比分别+2.8%、-71.4%；剔除客户资金后经营杠杆较年初-20.5%至4.11倍。 相关研究 ⚫并购重组带来的外延式收费类和资金类业务的双双增长。收入端，2025上半年公司分别实现收费类和资金类业务收入为100.40和126.23亿元，同比分别+57.4%和+99.3%，其中并购海通证券带来的外延式扩张是收入增长主要驱动力。成本端，管理费用同比+75.4%至115.45亿元，费用率同比-0.37pct至48.7%，信用减值损失11.94亿元。 分析师：张博S0190519060002BMM189zhangboyjs@xyzq.com.cn ⚫外延式扩张下，公司收费类业务的市场地位进一步提升。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为57.33、13.92、25.78亿元，同比分别+86.3%、+19.4%、+34.2%。经纪业务客户规模出现跨越式增长，境内资金账户数较上年末新增4.2%至3845万户，股基成交市场份额受益于整合达到8.31%，金融产品月均保有规模较上年新增13.4%至4530亿元，随着整合完成公司的传统经纪业务体量已经行业领先。投行业务更加受益于强强联合，上半年股权主承销规模同比+1315.8%至1253.16亿元，债券主承销规模5828.66亿元，市场份额11.09%，排名行业第二。资管业务方面，华安基金和海富通基金管理规模分别较上年末+6.5%和+10.0%至8225.06和4976.56亿元，国泰君安资管将吸收合并海通资管，随着后续整合完成，我们预计竞争力将进一步得以提升。 ⚫资产负债表规模扩张带来的规模效应将逐步显现。资金类业务方面，利息净收入和投资收入分别为31.87、94.36亿元，同比+205.4%、+78.4%。利息净收入增加主要源于融资租赁公司的并表，以及经纪业务客户增加带来的客户资金存款利息、两融利息收入的增长，随着规模的进一步扩张，未来公司的财务成本或将进一步下降。自营投资方面，截至2025上半年公司金融资产较年初+54.3%至8029.08亿元，其中各类金融资产增长相对均衡，场外衍生品业务加大头部客户开发力度，跨境业务交易规模大幅增长。 ⚫我们认为2025年是国泰海通的整固之年，需要时间去磨合并购重组带来的摩擦，随着公司的客户资产和净资产规模的再上台阶，综合实力将进一步增强，兑现规模效应。我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为274.61和233.70亿元，同比分别+110.8%和-14.9%，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 $$BusinessPublishStart$$兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与土耳其主权基金、正定县国有资产控股运营集团有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、南京浦口经济开发有限公司、博新源国际有限公司、徽商银行、漳州高鑫发展有限公司、漳州圆山发展有限公司、运城发展投资集团有限公司、广州地铁集团有限公司、广州地铁投融资（香港）有限公司、广州地铁投融资（维京）有限公司、郑州建中建设开发集团有限责任公司、滨州智慧城市运营有限公司、沛县城市建设投资发展集团有限公司、历城国际发展有限公司、济南历城控股集团有限公司、郑州城市发展集团有限公司、知识城（广州）投资集团有限公司、宿州市城市建设投资集团（控股）有限公司、河南水利投资集团有限公司、东方资本有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、中国飞机租赁、新琪安集团股份有限公司、山东明水国开发展集团有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、江苏正力新能电池技术股份有限公司、青岛北岸控股集团有限责任公司、青岛动车小镇投资集团有限公司、印象大红袍股份有限公司、脑动极光医疗科技有限公司、Turkey Wealth Fund、ZHENGDING STATE-OWNED ASSETS HOLDING AND OPERATING GROUP CO.,LTD.、CHONGQING SAN XIA FINANCING GUARANTEE GROUP CO., LTD.、Tongling State-owned Capital Operation Holding Group CompanyLimited、Nanjing Pukou Economic Development Co., Ltd.、Boxinyuan International Co., Ltd.、Huishang Bank Corporation Limited、ZHANGZHOUGAOXIN DEVELOPMENT CO., LTD.、ZHANGZHOU YUANSHAN DEVELOPMENT CO., LTD.、Yuncheng Development Investment Group Co.,Ltd、Guangzhou Metro Group Co., Ltd.、Guangzhou MetroInvestment Finance (HK) Limited、Guangzhou Metro Investment Finance (BVI) Limited、ZHENGZHOU JIANZHONG CONSTRUCTION AND DEVELOPMENT (GROUP) CO., LTD.、BINZHOU SMART CITY OPERATION CO., LTD.、QINGDAOBEI’AN HOLDING GROUP CO.,LTD.、Peixian Urban Construction Investment Development Group Co.,Ltd.、LICHENGINTERNATIONAL DEVELOPMENT CO., LTD.、JINAN LICHENG HOLDING GROUP CO., LTD.、ZHENGZHOU URBAN DEVELOPMENT GROUPCO., LTD.、Knowledge City (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.、Suzhou City Construction Investment Group (Holding) Co., Ltd、HENANWATER CONSERVANCY INVESTMENT GROUP CO., LTD、ORIENTAL CAPITAL COMPANY LIMITED、YANCHENG ORIENTAL INVESTMENT& DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、BEIJING XUNZHONG COMMUNICATION TECHNOLOGY CO., LTD.、ANJOY FOODS GROUP CO., LTD.、Cloudbreak Pharma Inc.、Huangshan Tourism Group Co., Ltd.、Zhou Liu Fu Jewellery Co., Ltd.、CALC、CALC Bonds Limited、NEWTREND GROUPHOLDING CO., LTD.、SHANDONG MINGSHUI GUOKAI DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、Wu xing Industry Investment Hu sheng CompanyLimited、Huzhou Wuxing Industrial Investment Development Group Co., Ltd.、Jiangsu Zenergy Battery Technologies Group Co., Ltd.、QingdaoNorth Shore Holding Group Co., Ltd.、QINGDAO BULLET TRAIN TOWN INVESTMENT GROUP CO., LTD、Impression Dahongpao Co., Ltd.、BrainAurora Medical Technology Limited有投资银行业务关系。$$BusinessPublishEnd$$ 使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主