“反内卷”专题研究系列二：不一样的煤炭，中期行业拐点已现

本报告导读： 煤炭《国泰海通煤炭行业基本面数据库大全20250729》2025.07.29煤炭《煤炭价格加速回暖，反内卷政策再升温》2025.07.27煤炭《Q2基金持仓继续下滑，供需拐点明确》2025.07.22煤炭《煤炭价格加速回升，反内卷持续发酵》2025.07.20煤炭《国泰海通煤炭行业基本面数据库大全20250720》2025.07.20 通过对比煤炭行业当前与其他周期性行业（如多晶硅、玻璃）在供给组成上的深层次差异，我们认为煤炭行业已经摆脱“现金流压力下的囚徒困境”，2025Q2或将成为中期行业基本面底部区域。 投资要点： 从多晶硅、玻璃到2015年的煤炭：囚徒困境下的现金流博弈。从微观经济学原理，当产品价格跌破平均总成本时企业应减产；跌破平均可变成本（现金成本）时则关停，但是实际经济运行中，我们发现2015年的煤炭、2025年的多晶硅、光伏玻璃等行业跌至甚至跌破现金成本仍然在生产。我们总结为“现金流压力下的囚徒困境”，即相关行业实际运行与经济学原理产生相悖的原因来自于重资产、供给侧民营企业主导特征，由于新增产能近期集中投放导致行业负债率及偿债压力高企，即使面对行业供需格局的快速恶化，为了“生存”被迫进入“内卷”境遇，如果没有外部扰动因素，需要等到行业内标致性的头部企业出清出市场，行业可能才至底部。 我们认为当前煤炭行业已经摆脱了“现金流压力下的囚徒困境”：1）供给侧改革后央国企成为行业主导（TOP50中央国企占比约85%份额）；2）2021-2024年盈利大幅度改善，行业负债率快速下降，基本已无偿债压力；3）政府具备技术监管手段及产能限制政策（安监局要求产能利用率不能超过110%），共同促进煤炭行业供给格局大幅度改善，已经“不一样”。从2025年4月港口价格跌破650元/吨，全国出现大范围大规模的产量下降，就是印证了经济学原理“经济性导致的企业自发减产”行为。 供需走出底部，国家能源局发声煤炭“反内卷”。我们认为2025Q1暖冬天气因素导致的总量需求不及预期已经过去，随着全社会用电总量的快速恢复，5月开始电煤需求已经开始恢复1%以上的增长，同时结合新能源的“430、531”新政，在新能源装机总量见顶背景下，2025H1或成为未来3-5年需求压力最大的时刻。而近期国家能源局发声煤炭行业“反内卷”，同时650元/吨价格下给予市场的现实盈利压力倒逼产量，结合进口煤的确定性减量，总供给有望呈现稳中有降的局面，供需基本面底部或已现。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。 目录 1.投资建议..........................................................................................................32.从多晶硅、玻璃到2015年的煤炭：囚徒困境下的现金流博弈.................42.1.实际行业运行中与经济学原理相悖........................................................42.2.“现金流压力下的囚徒困境”为主因....................................................53.不一样的煤炭：供给侧改革重塑行业格局，已经摆脱“现金流压力下的囚徒困境”..................................................................................................................73.1.煤炭行业供给格局的重塑摆脱“囚徒困境”........................................73.2.国家能源局发声煤炭“反内卷”，夯实底部..........................................93.3.供给：预计2025年全国总供给同比下滑3000万吨...........................103.4.需求：火电恢复正增长，预计高温继续带动电煤需求回升...............104.风险提示........................................................................................................11 1.投资建议 我们认为当前市场对于煤炭的悲观观点，其一，在于机械的将当前煤价与2015年对比，认为下跌空间还有很大；其二，认为参考多晶硅、光伏玻璃及2015年的煤炭行业，不认为煤炭供给在当前价格水平会出现减量。 我们在2025年4月10日发布的《从财务及固定资产视角看价格支撑》报告中，指出了不能机械的对标2015年的价格，10年间通胀、税费、人工等社会成本确定性上涨使得站在当前640元/吨左右的价格会成为行业的一个支撑位，对应2025年4月港口出现此价格，全国煤炭产量出现大幅度超季节性的环比下降，反映了经济性导致的企业自发减产行为，从侧面印证了我们报告的结论。 而针对市场对标指出多晶硅、光伏玻璃及2015年的煤炭行业即使亏至现金成本，供给端依然未见减量的情况，我们认为这是“现金流压力下的囚徒困境”，当前的煤炭行业早已不一样。我们看好行业已经走出此轮周期的底部，继续推荐晋控煤业、陕西煤业、中煤能源、中国神华；焦煤推荐淮北矿业、潞安环能、山西焦煤、平煤股份。 从多晶硅、玻璃到2015年的煤炭：囚徒困境下的现金流博弈。从微观经济学原理，当产品价格跌破平均总成本时企业应减产；跌破平均可变成本（现金成本）时则关停，但是实际经济运行中，我们发现2015年的煤炭、2025年的多晶硅、光伏玻璃等行业跌至甚至跌破现金成本仍然在生产。我们总结为“现金流压力下的囚徒困境”，即相关行业实际运行与经济学原理产生相悖的原因来自于重资产、供给侧民营企业主导特征，由于新增产能近期集中投放导致行业负债率及偿债压力高企，即使面对行业供需格局的快速恶化，为了“生存”被迫进入“内卷”境遇，如果没有外部扰动因素，需要等到行业内标致性的头部企业出清出市场，行业可能才至底部。 我们认为当前煤炭行业已经摆脱了“现金流压力下的囚徒困境”：1）供给侧改革后央国企成为行业主导（TOP50中央国企占比约85%份额）；2）2021-2024年盈利大幅度改善，行业负债率快速下降，基本已无偿债压力；3）政府具备技术监管手段及产能限制政策（安监局要求产能利用率不能超过110%），共同促进煤炭行业供给格局大幅度改善，已经“不一样”。从2025年4月港口价格跌破650元/吨，全国出现大范围大规模的产量下降，就是印证了经济学原理“经济性导致的企业自发减产”行为。 供需走出底部，国家能源局发声煤炭“反内卷”，继续夯实底部。我们认为2025Q1暖冬天气因素导致的总量需求不及预期已经过去，随着全社会用电总量的快速恢复，5月开始电煤需求已经开始恢复1%以上的增长，同时结合新能源的“430、531”新政，在新能源装机总量见顶背景下，2025H1或成为未来3-5年需求压力最大的时刻。而近期国家能源局发声煤炭行业“反内卷”，同时650元/吨价格下给予市场的现实盈利压力倒逼产量，结合进口煤的确定性减量，总供给有望呈现稳中有降的局面，供需基本面底部或已现。 2.从多晶硅、玻璃到2015年的煤炭：囚徒困境下的现金流博弈 从微观经济学原理，当产品价格跌破平均总成本时企业应减产；跌破平均可变成本（现金成本）时则关停，但是实际经济运行中，我们发现2015年的煤炭、2025年的多晶硅、光伏玻璃等行业跌至甚至跌破现金成本仍然在生产。我们总结为“现金流压力下的囚徒困境”，即相关行业实际运行与经济学原理产生相悖的原因来自于重资产、供给侧民营企业主导特征，由于新增产能近期集中投放导致行业负债率及偿债压力高企，即使面对行业供需格局的快速恶化，为了“生存”被迫进入“内卷”境遇，如果没有外部扰动因素，需要等到行业内标致性的头部企业出清出市场，行业可能才至底部。 2.1.实际行业运行中与经济学原理相悖 微观经济学认为，理想模型下，当产品价格跌破平均总成本时企业应减产；跌破平均可变成本（现金成本）时则关停，以避免更大亏损。从企业经营逻辑来看，当产品价格跌破盈亏平衡线时，理论上企业会启动减产机制；若进一步跌破现金成本线，持续生产显然违背经济理性。但历史案例显示，实际市场行为往往与理论预测存在背离：例如2015年的煤炭行业，以及当前的多晶硅和玻璃行业，即便产品价格已长期低于现金成本，行业产能却仍保持刚性。这种现象凸显出现实市场中，非理性竞争、产能退出壁垒以及企业战略博弈等因素，可能导致市场机制暂时失效。 数据来源：《微观经济学》 但实际经济运转过程中，我们发现近年来的多晶硅、光伏玻璃行业、以及2014-2015年的煤炭行业亏至甚至跌破现金成本供给依然不见减量，与经济学原理产生一定的相悖。 资料来源：百川盈孚，国泰海通证券研究 资料来源：百川盈孚，国泰海通证券研究 2.2.“现金流压力下的囚徒困境”为主因 我们总结为“现金流压力下的囚徒困境”，即相关行业实际运行与经济学原理产生相悖的原因来自于重资产、供给侧民营企业主导特征，由于新增产能近期集中投放导致行业负债率及偿债压力高企，即使面对行业供需格局的快速恶化，为了“生存”被迫进入“内卷”境遇，如果没有外部扰动因素，需要等到行业内标致性的头部企业出清出市场，行业可能才至底部。 重资产+民企主导+产能集中投放的三重特性。横向对比多晶硅、玻璃，以及2015年以前的煤炭行业，供给格局均是以民营企业为主，缺乏央国企的政府托底优势，在亏损时需完全自负盈亏，竞争更加偏向市场化。 单吨投资额较高，企业扩产现金流压力较大，产能退出壁垒高。我们认为多晶硅、玻璃、煤炭三个行业均为重资产投资，单吨投资分别为多晶硅单吨投资额5万/吨（按照通威股份公司公告在乐山市投资年产12万吨高纯晶硅及配套项目共计项目花费60亿计算）、玻璃单吨投资额65元/吨（按照福莱特公司公告玻璃1600t/d窑炉总投资2.9亿美元测算）、煤炭设计生产能力800万吨/年总投资超150亿元（参考甘肃能化集团九龙川煤矿投资成本）。 资料来源：发改委、国家能源局，国泰海通证券研究 民企为主，国央企占比较低，整体呈现市场化竞争。多晶硅、玻璃及2016年之前的煤炭企业以民企为主，多晶硅行业产量民企占比约为70%（主要企业为协鑫科技、通威股份、大全能源等）、玻璃行业产能民企占比约为60%以上（主要企业为信义玻璃、福莱特等）、2015年煤炭行业前十大煤企产量占比仅为40%。 资料来源：wind，国泰海通证券研究 资料来源：CPIA、智研咨询、国泰海通证券研究 新增产能近年来大规模投放，行业负债率高企，偿债成为主要压力。我们认为导致行业开始“内卷”的核心在于供给端，均面临近期大规模新增产能投放带来的供给压力及企业偿债压力，多晶硅过去三年投放产能预计合计超300万吨，但多晶硅的需求量只有150万吨左右；据百川盈孚数据，光伏玻璃产能持续攀升，2019-2025年增长3921万吨，增长427%；煤炭2009-2013年新增产能近20亿吨/年。 资料来源：百川盈孚，国泰海通证券研究 资料来源：wind，国泰海通证券研究 资料来源：wind，国泰海通证券研究 3.不一样的煤炭：供给侧改革重塑行业格局，已经摆脱“现金流压力下的囚徒困境” 我们认为当前煤炭行业已经摆脱了“现金流压力下的囚徒困境”：1）供给侧改革后央国企成为行业主导（TOP50中央国企占比约85%份额）；2）2021-2024年盈利大幅度改善，行业负债率快速下降，基本已无偿债压力；3）政府具备技术监管手段及产能限制政策（安监局要求产能利用率不能超过110%），共同促进煤炭行业供给格局大幅度改善，已经“不一样”。从2025年4月港