煤炭“反内卷”专题研究：“反内卷”务实煤价底部，当下就是拐点

目录1.投资建议..........................................................................................................32.新一轮供给侧改革“反内卷”开启..............................................................42.1.“反内卷”成为当前新一轮供给侧改革的核心词，跟2016年大不相同2.2.煤炭2016年供给侧改革回溯..................................................................53.参考全行业唯一“反内卷”成功案例：水泥，协同带来行业盈利见底回升3.1.协同停产切实拉动了价格回升，盈利底部确认..................................103.2.参考水泥的前世今生，看反内卷的难点..............................................114.本轮反内卷对煤炭行业影响更多在于务实底部，当下正处于基本面拐点5.风险提示........................................................................................................14 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of1641012 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of161.投资建议新一轮“供给侧”反内卷正式拉开帷幕，对标2016年煤炭行业供给侧改革，本次反内卷对煤炭行业的影响引发市场关注，我们通过复盘2016年煤炭供给侧改革和参考全行业唯一“反内卷”成功案例水泥来探讨本轮供给侧反内卷的不同点、难点以及影响。“反内卷”成为当前新一轮供给侧改革的核心词，跟2016年大不相同。新一轮“供给侧”反内卷正式拉开帷幕，我们认为区别于2016年的供给侧改革，当前的“反内卷”对于实际行业的影响大不相同。当前提出“反内卷”，主导思想是“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”，政策的核心聚焦并非在淘汰落后产能，而是制止行业无序的低价竞争。我们认为本质上对于行业格局改善并没有直接影响，但通过化解企业的无序竞争，把价格底部确立，我们理解更多是2016年那种“一刀切”的淘汰方式对于各地经济影响太大，采用“反内卷”的方式以“时间换空间”。参考全行业唯一“反内卷”成功案例：水泥，协同带来行业盈利见底回升。我们以全行业当前唯一成功不依靠行政政策手段实现了行业反内卷的水泥行业为例，研究执行反内卷对行业的影响。可以发现，行业亏损状态下，协同停产反内卷难度最低，协同停产切实拉动了价格回升，确认盈利底部。对比水泥，反内卷的难点体现在：1）全国一盘棋，反内卷协同的难度几何倍加大；2）关停复产成本不一致，导致行业停产提价难度不同；3）库存、贸易商可能在其中起到不确定性的作用。本轮反内卷对煤炭行业影响更多在于务实底部，当下正处于基本面拐点。2025年以来，在煤价大幅下跌背景下，煤炭企业盈利能力大幅下滑，亏损企业数据明显增加，根据统计局公布数据，当前煤炭行业亏损面超过50%，炼焦煤尤甚。“反内卷”政策的提出或能在一定程度上促使更多亏损煤矿停减产，同时通过安监和环保督察手段控制开工率，将使煤价底部更加务实，我们判断当下就是本轮周期底部。煤炭此轮基本面拐点或清晰，价格拐点就在当下。6月20日港口煤炭价格在进入旺季的市场期盼下终于开始涨价，背后反映的是5月以来供需格局的持续改善。供给端全国产量4-5月环比Q1呈现了明显下降，整体体现了在港口价格跌破650元/吨情况下行业经济性导致的自发减产出现；叠加进口端1-5月呈现的确定性收缩减量，预计全年总供给稳中有降。需求端：我们观察到4-5月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示Q1成为全年用电增速的拐点。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电5月已经恢复1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过。从板块推荐角度，我们推荐业绩风险释放，板块龙头企业的中国神华、陕西煤业、中煤能源、晋控煤业。收盘价EPS2023A2024A6.480.810.9219.222.112.386.681.700.8937.283.002.9518.962.192.316.561.440.5912.242.741.46 PE投资评级2025E2023A2024A2025E0.727.967.019.00增持2.319.118.088.32增持0.583.947.5111.52增持2.6712.4112.6213.96增持2.078.668.219.16增持0.614.5611.1210.75增持1.094.468.3811.23增持5 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of162.新一轮供给侧改革“反内卷”开启新一轮“供给侧”反内卷正式拉开帷幕，我们认为区别于2016年的供给侧改革，当前的“反内卷”对于实际行业的影响大不相同。当前提出“反内卷”，主导思想是“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”，政策的核心聚焦并非在淘汰落后产能，而是制止行业无序的低价竞争。我们认为本质上对于行业格局改善并没有直接影响，但通过化解企业的无序竞争，把价格底部确立，我们理解更多是2016年那种“一刀切”的淘汰方式对于各地经济影响太大，采用“反内卷”的方式以“时间换空间”。2.1.“反内卷”成为当前新一轮供给侧改革的核心词，跟2016年大不相同新一轮“供给侧”反内卷正式拉开帷幕。7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调：“纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。”推进全国统一大市场建设、综合整治“内卷式”竞争成为上半年经济领域最重要的任务之一。一场涵盖钢铁、煤炭、汽车、新能源产业链光伏玻璃、上游硅料等行业新一轮的“供给侧”反内卷已经正式拉开帷幕。近一年来政府对“内卷式”竞争的重视度明显提升，高层会议多次强调整治“内卷式”竞争。2024年7月，中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争，要求强化行业自律以应对盲目低价竞争等问题；2024年12月，中央经济工作会议进一步明确“综合整治‘内卷式’竞争”，规范地方政府和企业行为，旨在破除市场分割和低效竞争；2025年3月，十四届全国人大三次会议开幕当天，习近平总书记参加江苏代表团审议时强调，要深化要素市场化配置改革，主动破除“内卷式”竞争；2025年3月，政府工作报告将整治“内卷式”竞争列为重点任务，强调通过破除地方保护、打通市场堵点来优化经济循环；2025年7月，中央财经委员会第六次会议强调：“纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。”表2：2024年7月以来高层会议多次强调整治“内卷式”竞争主要内容强化行业自律，防止内卷式恶意竞争；强化市场优胜劣汰机制，畅通落后产能退出渠道。综合整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为。积极运用数字+绿色技术改造传统行业。在优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组、推动落后产能退出、增加高端产能供给的同时优化市场监管，加强行业自律，共同维护公平竞争、优胜劣汰的市场秩序。主动破除地方保护、市场分割和内卷式竞争。全面落实民营企业座谈会精神，对所有企业一视同仁。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16我们认为区别于2016年的供给侧改革，当前的“反内卷”对于实际行业的影响大不相同。2016年的供给侧改革聚焦的钢铁及煤炭行业，严重产能过剩叠加需求端“四万亿”退潮，全行业亏损倒逼国家政策出台，强调供给侧改革的核心是“去产能”，包括加快淘汰落后产能、暂停审批新项目等举措。以煤炭行业为例，供给侧改革下我国在2016-2020年累计退出煤矿5500处左右、退出落后煤炭产能10亿吨/年以上。而当前提出“反内卷”，主导思想是“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”，政策的核心聚焦并非在淘汰落后产能，而是制止行业无序的低价竞争。我们认为本质上对于行业格局改善并没有直接影响，但通过化解企业的无序竞争，把价格底部确立，我们理解更多是2016年那种“一刀切”的淘汰方式对于各地经济影响太大，采用“反内卷”的方式以“时间换空间”。2.2.煤炭2016年供给侧改革回溯1）2016年供给侧改革背景2015年煤炭产能严重过剩，煤价跌至底部，煤炭行业亏损面超过80%，供给侧改革应运而生。2012年开始，随着4万亿刺激计划的潮水退去，外加欧债危机影响，国内经济增速下滑，煤炭下游火电、钢铁等行业需求减少，2014-2016年，煤炭消费量呈现负增长。而供给端由于前期投入了大量的资本开支，新增产能不断释放，2009-2014年，煤炭每年新增产能超过3亿吨，煤炭产能过剩的问题逐渐突显，根据中国煤炭网统计，截止2015年底，全国煤矿总规模为47亿吨，而2015年煤炭消费量仅40亿吨，煤炭产能严重过剩。自2012年起煤炭价格进入下行周期，2015年煤价跌至底部（北港煤价350元/左右），2015年煤炭行业亏损面超过80%，“供给侧”改革应运而生。图1：2009-2014年，煤炭新增产能超过30000万吨/年图2：2014-2016年，煤炭消费量负增长（万吨）数据来源：Wind，国泰海通证券研究050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16数据来源：wind，国泰海通证券研究测算2）2016年供给侧改革措施2016年供给侧改革开启，2020年结束，产能过剩的背景下，政府出台多项政策引导煤炭行业开启自上而下的去产能活动。2016年，《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》标志着煤炭行业真正开始供给侧改革，后续发改委与能源局又联合发布《关于开展煤炭行业能耗情况专项检查的通知》，表示将查处违法违规行为，全面促进化解过剩产能。2018年，发改委发布《关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知》，标志着煤炭供给侧改革逐渐由单纯去产能向优化产能结构转变。严格控制新增产能，实行减量置换一方面原则上停止审批新建及核增项目，确需新建煤矿的，一律实行减量置换；另一方面，在建煤矿项目应按一定比例与淘汰落后产能和化解过剩产能挂钩，承担化解过剩产能任务。为鼓励减量置换以淘汰落后产能，政府相关部门自2016年起先后出台11份文件，明确减量置换具体措施，加快减量置换步伐。表3：2016年以来涉及减量置换相关文件文件名称《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》首次提出减量置换：确需新建煤矿的，一律实行《关于印发2016年能源工作指导意见的通知》化解煤炭行业过剩产能，重申：确需新建煤矿《关于实施减量置换严控煤矿新增产能有关事项的通知》明确要求建设煤矿要与关闭退出的煤矿产能进行《关于做好2016年度煤炭消费减量替代有关工作的通知》完善煤炭消费减量替代工作方案；严控高耗煤项目新增产能；加快推进煤炭消费减量工程和措施《关于做好建设煤矿产量减量置换有关工作的补充通知》核减、降低建设煤矿生产能力，鼓励产能置换《关于在建煤矿项目落实化解过剩产能任务有关事项的通知》明确化解过剩产能任务的方式：核减建设规模和《关于进一步做好建设煤矿产能置换有关事项的通知》进一步明确产能置换规定，引导企业进行产能置《关于做好煤炭产能置换指标交易服务有关工作的通知》确需新建煤矿的，一律实行减量置换。在建煤矿项目应按一定比例完成淘汰落后产能和化解过剩《煤炭工业发展“十三五”规划》化解淘汰过剩落后产能8