煤炭行业2025年中报综述：反内卷有望托抬煤价，煤炭核心价值将被重塑

煤炭开采 2025年09月14日 ——煤炭行业2025年中报综述 投资评级：看好（维持） 张绪成（分析师）zhangxucheng@kysec.cn证书编号：S0790520020003 2025H1煤炭价格呈下跌趋势，煤价中枢整体下移分煤种来看，2025H1秦港动力煤山西产Q5500均价为676元/吨，同比-22.8%， 其中2025Q2动力煤价格回落明显，Q2均价632元/吨，环比-12.4%；2025H1京唐港主焦煤（山西产）均价为1379元/吨，同比-38.8%，其中2025Q2主焦煤价格回落放缓，Q2均价1315元/吨，环比-8.8%。2025H1上市煤企销量下滑叠加售价回落，盈利能力下滑 2025H1 27家上市煤企（不含山西焦煤）合计煤炭产量为6.1亿吨，同比+2.5%； 煤炭销量为6.5亿吨，同比-5.4%。2025H128家上市煤企合计实现营业收入5384亿元，同比-18.1%；合计实现归母净利润560亿元，同比-31.7%。2025H1 28家上市煤企毛利率加权平均值为28.8%，同比-2.1pct；净利率加权平均值为13.3%，同比-2.6pct；ROE加权平均值为4.8%，同比-2.5pct。2025Q2煤炭价格整体环比回落，上市煤企业绩环比下降 2025Q2秦皇岛港山西产Q5500平仓均价为632元/吨，环比-12.4%；2025Q2京 相关研究报告 唐港主焦煤（山西产）均价为1315元/吨，环比-8.8%。28家上市煤企2025Q2单季合计实现营业收入2645亿元，环比-3.4%；归母净利润258亿元，环比-14.4%。反内卷有望托抬煤价，煤炭核心价值将被重塑 《Q3业绩环比改善，煤炭双逻辑四主线布局—行业深度报告》-2024.11.5 动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将反弹修复至长协价格，近期已修复到 过第二目标价之上，即地方国企长协实际成交价（700元左右）之上，现货价格修复年度长协价，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协，从而驱动现货的价格修复。未来我们仍旧看好动力煤现货价修复第三目标价之上，即达到“煤和火电企业”盈利均分位置（测算2025年是750元左右），对于煤价本轮上涨是否有顶部极值，则预测是电厂报表盈亏平衡线860元左右，可视为第四目标价。近期价格虽有调整，是因为夏季和秋季交替导致用电耗煤趋弱所致，后续金九银十非电煤有望接棒且促使价格再次上行，尤其是化工耗煤。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，对于其目标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与秦港动力煤的现货比值约为2.4倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对应的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、2064元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。煤炭股双逻辑之一：周期弹性。当前动力煤和炼焦煤价格仍处于历史低位，为反弹提供了空间。随着供给端“查超产”政策推动产量收缩，以及需求端“金九银十”旺季非电煤需求预期回暖，煤炭供需基本面有望持续改善，两类煤种价格均具备向上弹性。其中，动力煤有长协机制修复和“煤和火电企业盈利均分”的逻辑支撑；而炼焦煤因市场化程度更高，对供需变化更敏感，可能展现出更大的价格弹性。煤炭股双逻辑之二：稳健红利。从中报数据看，即便在2025年盈利整体承压的背景下，多数煤企依然保持了较高的股息率；尽管行业利润同比大幅下滑，并未动摇煤企分红意志，仍有6家上市煤企发布中期分红方案（中国神华/山西焦煤/陕西煤业/上海能源/兖矿能源/中煤能源），合计分红规模241.3亿元，基本延续了2024年中7家公司分红趋势，企业分红意愿与频次实现跨越式提升。板块作为国资重地，龙头公司中国神华上半年分红比例高达79%，示范效应显著。资本市场在全球政经高度不确定以及国内稳经济的预期下，投资行为存在情绪上的脉冲，煤炭板块具备周期与红利的双重属性，当前煤炭持仓低位，基本面已到拐点右侧，已到布局时点。四主线精选煤炭个股将受益：主线一，周期逻辑：动力煤的【晋控煤业、兖矿能源】，冶金煤的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能】；主线二，红利逻辑：【中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投能源】；主线四，成长逻辑：【新集能源、广汇能源】。 风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险。 目录 1、2025H1综述：煤价中枢下移，煤企业绩同比回落...............................................................................................................41.1、2025H1动力煤&炼焦煤价格呈“V”型走势..............................................................................................................41.2、煤价下滑致业绩走弱，2025H1上市煤企归母净利同比回落....................................................................................51.3、煤炭供应偏紧，2025H1上市煤企煤炭产销量同比下降............................................................................................81.4、上市煤企吨煤售价同比回落，吨煤毛利有所下降......................................................................................................91.5、上市煤企期间费用率提升，管理费用涨幅较大........................................................................................................101.6、2025H1上市煤企毛利率、净利率、ROE同比回落，盈利承压.............................................................................111.7、2025H1上市煤企应收账款周转天数、存货周转天数同比增加..............................................................................121.8、资产负债率同比小幅回落，经营现金流与偿债能力小幅下降................................................................................132、2025Q2综述：煤价整体偏弱，煤企业绩环比回落.............................................................................................................142.1、2025Q2动力煤价同环比回落，焦煤价格同比提高但环比下滑..............................................................................142.2、2025Q2煤炭价格承压，上市煤企业绩环比回落......................................................................................................153、投资策略：高股息与周期弹性兼备，煤炭核心资产有望再起...........................................................................................164、风险提示..................................................................................................................................................................................18 图表目录 图1：2025H1秦港动力煤均价同比-14%.....................................................................................................................................4图2：2025Q2秦港动力煤均价环比-5.9%....................................................................................................................................4图3：2025H1京唐港主焦煤价同比+1.2%...................................................................................................................................4图4：2025Q2京唐港主焦煤均价环比-13.3%..............................................................................................................................4图5：2025H1 28家上市煤企营收同比-9.2%...............................................................................................................................7图6：2025H1 28家上市煤企净利润同比-22.4%.........................................................................................................................7图7：2025H1 28上市煤企归母净利润同比-24.5%.....................................................................................................................7图8：2025H1 28上市煤企扣非后归母净利同比-24.4%.............................................................................................................7图9：2025H1 27家上市煤企（剔除神华）营收同比-11.8%...........................................................