港资珠宝本轮反弹逻辑梳理：以自我革新顺应行业焕新

行业研究·行业专题 商贸零售·黄金珠宝 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cn执证编码：S0980523090004 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 投资摘要 ◼港资珠宝企业业绩复苏，股价走出亮眼反弹趋势：今年以来，黄金珠宝板块个股行情表现突出，而除了市场关注度普遍较高的如老铺黄金、潮宏基等“新消费”主题范畴下标的外，周大福、六福集团及周生生等传统港资珠宝龙头的股价同样较为突出，并在近期因板块轮动而消费行情降温背景下，实现了逆势持续上涨：截止2025/09/10，三者涨幅分别达到151%/95%/135%。我们认为其上涨驱动远不止“补涨”这么简单，更源于企业自身基本面的革新，其中六福集团4-6月内地同店销售进一步加速增长19%；周生生2025H1归母净利润同比增长76%。在此基础上，伴随企业未来转型逻辑的进一步兑现和改善空间的打开，估值水平也将从低位实现持续修复，从而呈现戴维斯双击特征。 ◼行业变化：饰品消费底层逻辑已形成“为时尚+保值双重价值买单”。近年来，金价持续上涨，以及消费者对钻石镶嵌等高溢价品类的祛魅，黄金的保值属性认知持续强化。但过快抬升的金价也压制了部分传统需求的释放，且成本加成定价的克重黄金产品也面临毛利压力；与此同时，设计工艺的突破让黄金的时尚属性显著提升，悦己消费需求场景得以打开，具备强产品设计的一口价黄金首饰实现“时尚+保值”的完美融合，多家企业24年一口价黄金饰品增长幅度达到100%以上。同时具备产品溢价的一口价产品毛利率达到30%-40%，确保了企业盈利水平。 ◼港资珠宝企业自身变革：产品力+渠道力+品牌力的三重升级。1）加大产品设计及差异化布局，近年定价黄金饰品的营收贡献持续增长，如2025财年周大福中国内地黄金饰品中，定价模式产品贡献值从7.1%提升至19.2%；六福集团定价黄金产品同店实现高双位数增长。2）门店变革优化，以聚焦优质高端区位及服务体验为抓手，提升单店产出，抵御短期门店收缩压力。3）品牌力积淀深厚，以社媒营销、IP联名及明星代言等方式，重塑年轻化标签。近期来看，主要港资珠宝品牌小红书近30天曝光量实现高双位数增长，同时粉丝80%以上为18-34岁人群。 ◼投资建议：整体来看，港资珠宝企业在近年来的行业变化中虽有短期挣扎，但也展现了自身较强应变能力，通过从产品到渠道的多维度转型变革，依托自身强品牌力基础，正逐步重回增长轨道，并带动估值持续修复。重点推荐：1）周大福：作为行业龙头，通过加强高毛利定价产品的布局，以及优化城市结构及以新形象门店以提振单店销售，从而实现持续的业绩增长。2）六福集团：中国内地同店销售持续加速增长，海内外稳健拓店，业绩和估值有望迎来双修复。3）周生生：直营模式为主有望直接受益金价上涨带来的毛利率提升、同店销售有望改善。 ◼风险提示：珠宝消费终端景气度不及预期；金价大幅波动；企业未能顺应产品及渠道变化新趋势；行业竞争环境恶化；加盟商管理不善 目录 港资珠宝企业业绩复苏，股价走出快速上涨趋势01行业层面，供给创新与需求升级带来复苏增长机遇02企业层面：产品力+渠道力+品牌力的三重升级03历史估值回顾及对比04投资建议及相关公司简介05 一、港资珠宝企业业绩复苏，股价走出快速上涨表现 ◼今年以来，黄金珠宝板块个股行情表现突出，年初以来首先领涨的是以老铺黄金、潮宏基、曼卡龙等“新消费”主题范畴下的标的，但随着行情的演进与扩散，以周大福、六福集团、周生生及英皇钟表珠宝等为代表的传统港资珠宝龙头的股价在近期同样表现极为优异，并显著跑赢恒生指数。并在近期因板块轮动而新消费行情有所降温背景下，实现了逆势持续上涨。 ◼其中周大福2025年以来至9月10日，股价上涨151%，跑赢恒生指数96pct；六福集团股价上涨95%，跑赢恒生指数50pct；周生生股价上涨135%，跑赢恒生指数63pct。 ◼我们此前的新消费系列报告中就提出，本轮新消费趋势驱动的实质是产品力变革下的新质消费，虽然港资珠宝品牌在近年来的行业变化中有过短期挣扎，但凭借扎实的品牌基础，顺势而为的产品变革，以及精细化的渠道管控，已经逐步走出颓势重回增长轨道。因此本轮港资珠宝品牌的行情驱动绝不仅仅是简单的“补涨”行情，更多源于企业底层经营模式的变革下激发的基本面动能。 2025年港资珠宝行情复盘 ◼虽然上述每家企业上涨的催化各有不同，但总体离不开业绩的复苏表现。 ◼1）周大福4-6月整体零售值下滑1.9%，较此前实现显著收窄，且我们预测周大福2026财年归母净利润将达到74.25亿港元，同比增长36%。2）六福集团4-6月中国内地市场同店增长19%，较1-3月2%的增长进一步加速。3）周生生8月19日发布中期业绩预告，预计归母净利润9-9.2亿港元，同比增长80%左右，直接带动次日股价大涨27.51%。4）英皇钟表珠宝股价波动较大，但也与基本面潜在变化预期有关：公司在上半年开展外部合作，成立合资公司，计划未来在中国内地市场开设数百家黄金珠宝加盟店。 ◼后文我们将从行业变迁新机遇、公司自身变革及估值三个维度，分析今年以来港资珠宝股价上涨原因，以及对后续走势进行分析预判。 二、行业层面，供给创新与需求升级带来复苏增长机遇 1.饰品消费底层逻辑变化：从"为时尚买单"到"为时尚+保值双重价值买单" ◼回看周大福过去五年的财报数据，其产品结构中，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰的收入占比从24.1%降至14.3%，而黄金首饰及产品的收入占比从68.2%增加至80.8%。这并非企业个案，同样是行业普遍性代表。据世界黄金协会数据，各类珠宝对零售额的贡献占比变化中，钻石镶嵌类从2022年7月的16%降至2024年7月的9%，黄金首饰则从59%增加至66%。 ◼这一数据变化背后的核心逻辑在于：当经济环境不确定性增加，当钻石的“稀缺性”被技术挑战，而黄金工艺的突破让时尚与保值完美融合，消费者便越来越倾向于选择兼具时尚与保值属性的黄金首饰产品。这一逻辑演绎，实际上也反映了黄金首饰消费场景转向悦己的趋势，打破婚嫁等传统场景压力下市场对于行业需求长期疲软的担忧。 资料来源：周大福财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：世界黄金协会、国信证券经济研究所整理注：数据截至当年7月 1.1金价涨势支撑下，黄金的保值属性进一步凸显 ◼以伦敦金现的价格看，2022年以来的涨幅达到98.64%，其中2024年上涨27.2%，2025年以来继续维持了38.47%的涨幅。近几年在其他各大类资产投资表现相对疲软背景下，金价持续的上涨进一步强化了消费者对于黄金品类其保值乃至增值的认知。据世界黄金协会的调查数据，过去一年购买过金饰的消费者，绝大部分认可金饰是一种投资的说法。 ◼而据戴比尔斯财报数据，2023年/2024年平均毛坯钻石价格指数分别下降6%/20%，2025上半年再次下降14%。这也带来了戴比尔斯钻石销售平均克拉价格的下降，影响财报表现。且从终端零售的价格看，钻石往往加价倍率高，毛利率达到60-70%，回收时给消费者带来的心理落差更大，这在居民财富效应整体有所承压的大环境下，给予消费者的消费体验更显不佳。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：戴比尔斯财报、国信证券经济研究所整理 1.2黄金工艺提升，持续突出产品时尚属性 ◼早年黄金饰品往往和“素”、“土气”等标签挂钩，传统黄金工艺生成的产品也确实存在硬度不足的问题，无法完成较为精美的雕刻和图案。而随着3D硬金、5G黄金、古法等工艺出现，保留足金纯度的基础上，具有更高的硬度和延展性，打破传统黄金的工艺限制，实现多种造型设计，更具时尚感。 ◼据中国黄金协会数据，一是从加工环节看，2023年传统足金饰品的加工量为377.05吨，同比下降5.06%，占黄金首饰年度加工量的52.46%；而硬足金饰品和古法金饰品的加工量分别同比增长13.98%/37.27%，占黄金首饰年度加工量的10.51%/35.19%。二是零售环节看，传统足金饰品的零售收入同比增长5.85%，硬足金饰品同比增长15.49%，古法金饰品同比增长达到66.38%。 资料来源：中国黄金协会、国信证券经济研究所整理 2.悦己及年轻消费崛起推动一口价金饰占比提升，并演绎利润提升逻辑 ◼前文所述展现了近年来珠宝消费中黄金饰品占比提升的趋势，但客观而言，这短期利空企业的毛利率。因为钻石品类的定价机制复杂以及标准化程度较低，毛利率可高达70%左右。而黄金饰品的定价与金价直接挂钩，定价机制相对透明，克重计价产品毛利率多在10-20%，一口价产品在30%-40%。 ◼不过，黄金饰品消费自去年以来出现显著新趋势：高毛利一口价产品占比提升，这带动了企业毛利率实现修复增长，所以也拉高了市场对于企业利润率的预期，也将从基本面角度驱动股价抬升。如周大福2025财年剔除黄金价格波动影响后的毛利率为21.5%，同口径下较2024年增加1pct，其中产品组合变动贡献了2.1pct。而该财年，周大福一口价黄金产品营业额同比增长105.5%，在中国内地黄金饰品中的贡献值从7.1%提升至19.2%。六福集团2025财年黄金及定价黄金品类毛利率27%，同比增加6.3pct，同时受益于金价上涨及一口价黄金饰品占比提升。 2.1悦己及年轻消费崛起推动一口价金饰占比提升，演绎利润提升逻辑 ◼一口价金饰占比提升的逻辑在于：一是对企业而言，创新设计和产品研发的投入需要更高的毛利支撑，故也更偏好一口价的定价方式。反过来而言，也就意味着企业采取一口价定价方式后，产品的质感、设计美学必须跟上，否则容易被消费者所抛弃。 ◼二是消费者结构中，年轻消费群体增加，该群体在产品提供足够的设计美感和情绪价值的前提下，也具备接受较克重方式更高溢价的意愿。且在新媒体渠道的种草传播下，优质黄金珠宝供给与年轻消费群体需求实现精准对接和快速扩圈，将形成行业发展的良性驱动力。 ◼据世界黄金协会数据，2024年中国18至34岁的消费者贡献了超过三分之一的金饰零售额，已逐步成为核心消费群体。且从消费的产品种类看，硬足金等产品主要由年轻消费者贡献，该类产品设计新颖、单价低、轻量化的特性吸引了年轻消费群体。热门的古法金，年轻消费者也贡献了38%的份额，仅次于中年群体（35-55岁）40%的份额。 资料来源：世界黄金协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：世界黄金协会、国信证券经济研究所整理 三、企业层面：产品力+渠道力+品牌力的三重升级 1.1产品升级：以设计及差异化把握定价金饰红利，提高产品管理效率 ◼战略规划和资源投入方面，前述的港资珠宝企业当前均更为重视定价黄金首饰的投入。一是技术工艺投入：周大福2024年8月推出的“故宫系列”产品，融合了黄金花丝工艺、粒状镶嵌工艺、珐琅工艺等多种传统工艺技术。六福集团2024年11月推出的“冰‧钻光影金”系列，以新一代炫彩工艺，打造出犹如带有钻石光芒的炫彩黄金，既满足了消费者对足金保值的追求，又保留了钻石般的闪耀，实现差异化竞争。 ◼二是人才团队的建设：周大福引入前Tiffany & Co.设计总监刘孝鹏，并于2024年4月任命为公司的高级珠宝创意总监。在刘孝鹏带领下，周大福推出全新传福系列，作为品牌于未来几年蜕变转型的当代演绎，该系列一年时间便实现了约40亿港元的销售表现。 ◼三是策略性IP联名合作：周大福通过与《黑神话：悟空》、《鬼灭之刃》和《吉伊卡哇Chiikawa》等人气IP合作，进一步丰富其产品组合。《黑神话：悟空》系列推动了男性自用而非送礼的购买需求，成功打入此前尚未开发的市场领域。周生生联名海贼王、DIMOO、哈利波特等知名IP，以手串、转运珠等产品形式打开年轻消费市场。 资