黄金珠宝行业更新：国内与国际金价价差拉大，利好港资珠宝品牌

投资建议：金价上行提振，2024Q1黄金品类延续高景气表现。黄金珠宝板块具备低估值与高兑现确定性，同时看好金价上行带来的业绩弹性，有望迎来行业性机会，建议增持：周大福、周大生、老凤祥、潮宏基、菜百股份、中国黄金。 金价持续上行创新高，黄金品类延续高景气。美联储12月会议首次承认开始讨论降息，市场降息预期大幅升温，美债收益率下行刺激国际金价再破2000美金/盎司；中长期看，海外衰退降息预期推升，国际金价有望稳步上行，存货增值提振毛利率，C端消费者黄金投资保值需求及加盟商补货需求有望释放。我们预计，克重黄金占比大、且对冲比例低的公司将较大程度受益存货增值带来的毛利率提升，利润弹性更大。 国内金价与国际金价价差拉大，利好港资珠宝品牌。我们对香港珠宝首饰销货价值与国内国际金价差额进行相关性分析，发现二者呈显著正相关，即国内金价较国际金价越高，香港珠宝首饰销售额越高。 今年以来国内金价与国际金价价差拉大，利好香港黄金珠宝销售。港资黄金珠宝品牌有望受益。 黄金工艺改善与国潮崛起驱动行业中长期增长。①黄金工艺改善，首饰金单价相较基础金价价差扩大。黄金首饰零售单价主要由黄金原材料的成本、生产零售商的品牌溢价、黄金首饰的加工工艺决定，更多地受到品牌、设计、工艺等因素的影响。近年来受益黄金工艺改善，首饰金单价相较基础金价价差有所扩大，品牌溢价提升。②伴随经济崛起和文化自信提升，国人对国货品牌、传统工艺的认知加深，消费者更加偏好具备国潮设计与工艺的黄金饰品，推动我国珠宝品牌认知度的提升，有望增厚工艺设计能力强的龙头公司利润。 风险提示：金价波动影响消费；门店扩张不及预期；消费力疲软。 1.金价上行，黄金珠宝延续高景气 1.1.黄金价格定价机制 当前国际黄金市场价格主要参考来自伦敦LBMA市场的现货金价和美国纽约的期货金价。世界黄金的定价权由美国和欧洲的市场为主导，国际金价的主要形成依托两大交易所的黄金合约：COMEX（纽约商品交易所）的黄金期货，以及LBMA（伦敦金银市场协会）的现货黄金价格。 影响国际黄金价格的因素包括国际政治与经济状况、美元走势、通货膨胀以及利率政策。通常来讲，由于黄金具备抗风险、抗通胀属性，在风险升高、通胀上升和实际利率下降时，金价上涨。 图1：伦敦金价与美元指数负相关 图2：伦敦金价与美债收益率负相关 上海黄金交易所在2016年4月19日发行了“上海金”定价产品，上海金采取集中定价的办法，使用人民币计价、集中清算交割、多轮次“以价询量”、量价平衡形成基准价的定价模式。 上海金和伦敦金价格存在高度关联性，以及部分独立性。一方面，中国多采用伦敦每日收盘价作为金银币出口的计价价格。因此，伦敦黄金市场和上海黄金市场之间本身就存在一种纽带关系。另一方面，伦敦黄金市场是全球黄金的终端市场和批发市场，中国参与国际合作。此外，我国特殊的计量制度和资本管制等现实情况以及上海黄金市场国际地位的不断上升又决定了其存在一定的独立性，并且也会对伦敦黄金市场产生一定的影响。因此国内的金价走势，除了受美债利率、通胀等海外宏观因素影响外，还受人民币汇率及国内购金需求影响。 图3：国内金价和伦敦金按汇率换算后基本吻合（人民币图4：国内饰品金零售价高于香港（人民币元/克）元/克） 黄金工艺改善，首饰金单价相较基础金价价差扩大。黄金首饰零售价通常为成本加成定价，各家公司按照相对稳定的目标毛利率决定终端零售价格。黄金首饰克单价主要由黄金原材料的成本、生产零售商的品牌溢价、黄金首饰的加工工艺决定，即零售价是商家在基础金价的基础上，加上加工费、品牌溢价、利润等因素后形成的最终售价，更多地受到品牌、设计、工艺等因素的影响。近年来受益黄金工艺改善，首饰金单价相较基础金价价差有所扩大。 图5：国内珠宝品牌黄金零售价与基础金价价差拉大（元/克） 1.2.国内金价较国际金价越高，香港珠宝零售越受益 金价持续上行创新高，黄金品类延续高景气。美联储12月会议首次承认开始讨论降息，市场降息预期大幅升温，美债收益率下行刺激国际金价再破2000美金/盎司；中长期看，海外衰退降息预期推升，国际金价有望稳步上行，存货增值提振毛利率，C端消费者黄金投资保值需求及加盟商补货需求有望释放。我们预计，克重黄金占比大、且对冲比例低的公司将较大程度受益存货增值带来的毛利率提升，利润弹性更大。 图6：近期伦敦金价上涨 图7：近期国内金价上涨 国内金价与国际金价价差拉大，利好港资珠宝品牌。我们对香港珠宝首饰销货价值与国内国际金价差额进行相关性分析，发现二者呈显著正相关，即国内金价较国际金价越高，香港珠宝首饰销售额越高。今年以来国内金价与国际金价价差拉大，利好香港黄金珠宝销售。港资黄金珠宝品牌有望受益。 图8：香港珠宝首饰等零售额与国内国际金价（成本价）价差正相关 图9：香港珠宝首饰等零售额与国内国际金价价差正相关（回归结果显著） 图10：香港珠宝首饰等零售额与国内香港零售金价价差正相关 图11：香港珠宝首饰等零售额与国内香港零售金价价差正相关（回归结果显著） 2.投资建议 金价上行提振，2024Q1黄金品类延续高景气表现。黄金珠宝板块具备低估值与高兑现确定性，同时看好金价上行带来的业绩弹性，有望迎来行业性机会，建议增持：周大福、周大生、老凤祥、潮宏基、菜百股份、中国黄金。 表1：黄金珠宝行业重点公司盈利预测与估值（2024.3.14） 3.风险提示 金价波动影响消费。 如果金价持续下跌，或影响黄金消费需求以及公司毛利率，对公司业绩产生负面影响。 门店扩张不及预期。 门店扩张是黄金珠宝公司业绩增长的重要驱动力，如果开店不及预期，将影响公司成长性。 消费力疲软。