黄金珠宝行业专题报告：金价上涨，珠宝品牌业绩弹性可期

西部证券研发中心2024年7月7日 分析师|李雯S0800523020002邮箱地址：liwen1@research.xbmail.com.cn 机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 01金价复盘 金价向下游的传导机制02 CONTENTS目录CONTENTS目录 金价变动的敏感性分析03 投资建议与风险提示04 一一、、黄金价格的影响因素及金价历史复盘黄金价格的影响因素及金价历史复盘 •黄金在全球金融体系中享有独特和重要的地位，融合了商品属性、金融属性和货币属性。 11..11货币属性货币属性 •美元指数和黄金价格通常呈现逆相关关系。通常情况下，美元作为全球主要储备货币，美元指数上涨反映全球经济的信心水平较高，投资者对黄金这一传统避险资产的需求相应降低，可能抛售黄金来换取流动资金进行各类投资活动。反之，则会买入避险资产进行风险对冲。 •黄金的货币属性促使政府在经济环境不稳定时增加黄金储备，以增强经济的自主性和抵御外部冲击的能力。随着全球经济的波动和货币体系的不确定性，中央银行增持黄金可以作为一种对现有货币价值稳定性的补充和保障，确保在货币政策调整或经济不稳定时期，国家的财富不受到过度的风险暴露。此外，黄金的全球流动性和认同度较高，使其成为在国际支付中的有力支撑。 资料来源：同花顺，Wind，西部证券研发中心 11..22金融属性金融属性 •实际利率与黄金价格之间存在显著的负相关关系。黄金作为一种无息资产，其持有的机会成本可以通过实际利率来衡量。当美元资产的实际收益率降低时，持有黄金的机会成本降低，黄金的吸引力相对增加，从而推高黄金价格。 •黄金价格的走势通常与通胀预期相一致。2008年金融危机后，随着美联储实行量化宽松政策，通胀预期逐步上升，促使黄金价格提高；2020年疫情期间，通胀预期快速上升，叠加避险情绪的增强，导致黄金价格持续走高。复盘历史，2011年、2015年、以及2020年，美国M1显著增加的同时金价呈现同步上升的趋势，印证美国量化宽松对金价上涨带来的影响。 资料来源：同花顺，Wind，西部证券研发中心 11..33商品属性商品属性 •需求端：近年来全球黄金市场的需求结构展现出相对稳定的态势，黄金的需求来自多个领域，包括珠宝制造、ETF投资（如实物黄金购买、交易所交易基金等）、全球央行的购买以及技术领域（如电子产品制造）。经济增长和提高的消费者信心可能会增加珠宝需求和工业需求，从而推高金价，反观在经济下滑的背景下，2019年国内黄金消费总体表现不佳；2020年受疫情影响，工厂停工、居民线下消费场景减少，国内黄金消费需求量骤减。同时中央银行的购买行为也是影响金价的重要因素，疫情影响逐渐减弱后，全球央行购金量于2021、2022年连续两年实现几乎翻倍增长，并在2022年达到顶峰，约1081.9吨，2023年开始购金量基本持平。 •供给端：黄金的供给主要来源于矿产黄金的开采、回收黄金以及中央银行的黄金销售或租赁操作。如果黄金开采量增加或中央银行增加市场供应，供给上升可能会导致金价下降。近年来全球黄金矿产量保持稳定，世界黄金储备持续上升，共同给金价上涨提供一定支撑。 资料来源：世界黄金协会，同花顺，西部证券研发中心 11..44第一轮黄金牛市第一轮黄金牛市++熊市熊市（（20012001--20182018年年）） •这一时期，黄金价格从约270美元/盎司开始，上涨至2011年的历史高点，接近1900美元/盎司，反映了全球经济的不确定性、低利率环境、以及强烈的避险需求。 11..44第二轮黄金牛市第二轮黄金牛市（（20182018年至今年至今）） 资料来源：宝创协微信公众号，Wind，西部证券研发中心 01金价复盘 金价向下游的传导机制02 CONTENTS目录CONTENTS目录 金价变动的敏感性分析03 投资建议与风险提示04 二二、、金价向下游的传导机制金价向下游的传导机制 二二、、金价向下游的传导机制金价向下游的传导机制 •当下行业对黄金饰品的定价方式主要分为两种： •一口价计价：多为小克重、工艺复杂或黄金镶嵌产品，毛利率空间较高•按克重计价：多为设计简单的普货以及投资类黄金产品，整体毛利率相对偏低 01金价复盘 金价向下游的传导机制02 CONTENTS目录CONTENTS目录 金价变动的敏感性分析03 投资建议与风险提示04 三三、、品牌利润对金价变动的敏感性分析品牌利润对金价变动的敏感性分析 33..11产品结构：低工费投资品为主的品牌对金价更为敏感产品结构：低工费投资品为主的品牌对金价更为敏感 •测算方式： •假设品牌商加工费约为20-110元/克，加工成本为10元/克。 •基础金价采用2023年平均金价（450元/克）并上下浮动15%。 •直营模式下：品牌商毛利=终端每克加工费-加工费成本+金价溢价（较基准金价）；品牌商收入=成本金价+终端每克加工费（包含工费成本）+金价溢价（较基准金价） •最终结论：当金价变动幅度一致时，加工费越低，毛利率对金价变动的敏感性越高。 •因此可见，投资品类占比越高的品牌在金价上涨时越有望受益，实现毛利率的同步提升，利好菜百股份、中国黄金。 33..22渠道结构：直营占比高的品牌对金价更为敏感渠道结构：直营占比高的品牌对金价更为敏感 •由于加盟渠道的出货模式多为通过特许经销商进行货品销售，品牌商从中仅收取加盟费与品牌使用费，无需承担黄金成本，金价变动主要影响直营渠道的毛利率。 •因此，直营渠道营收占比高的品牌则更可能对金价的变动更为敏感。据右表，菜百股份/中国黄金/潮宏基分别为直营渠道占比前三的品牌，占比分别为100%/58%/55%。 33..33存货结构：存货周转快的品牌对金价更为敏感存货结构：存货周转快的品牌对金价更为敏感 •黄金珠宝品牌的存货主要分为黄金原料存货、产成品存货和在产品存货，因此品牌的存货周转率越高，受金价变动影响的周期将会更短，更有望受益每一次金价上涨。 •据下表可见，中国黄金周转率始终领跑，主要原因系中国黄金的投资品占比较高，而投资品由于其投资属性，本身具有高周转的特性，23年周转率达到12.81次。其次菜百股份与老凤祥的周转率也相对较高，分别达到4.97、4.50次的水平。而反观以K金珠宝占比相对较高的潮宏基、周大生周转率则相对较低，分别为1.63、3.82次。 33..44结论与历史验证结论与历史验证 •结论： •不考虑套保对冲时，低工费投资品类占比高、直营渠道占比高、存货周转快的品牌更能受益金价上涨。 •根据以上分析我们认为金价上行更有利于菜百股份、中国黄金和老凤祥。 •验证：从历史各品牌的黄金业务毛利率走势与上金所AU9999涨跌幅上来看，品牌毛利率与金价走势基本维持同向变化，但传导周期存在一定延迟，金价的变动可视为行业后续变动方向的先行信号。 01金价复盘 金价向下游的传导机制02 CONTENTS目录CONTENTS目录 金价变动的敏感性分析03 投资建议与风险提示04 四四、、投资建议与风险提示投资建议与风险提示 •投资建议：当下经过金价的一轮急涨，终端消费者观望情绪较重，虽然营收端面临一定压力，但金价上涨的同时也带来了利润端的弹性空间。展望后续，金价波动上行对珠宝企业整体还将是利好的局面，推荐：菜百股份、老凤祥、潮宏基、周大生，建议关注：老铺黄金、中国黄金。 •风险提示： •金价大幅波动的风险：若金价受到多方国际因素影响急速上涨或下滑，均可能对公司业绩带来不利影响； •终端消费情绪恢复较慢的风险：当下金价已相对较高，若持续快速上行则可能进一步抑制终端消费需求，影响公司营收表现； •渠道拓展不及预期的风险：当前行业竞争激烈，马太效应逐步显现，若渠道拓展速度落后则不利于公司抢占市场份额。 投资评级说明投资评级说明 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明免责声明 本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。