更新报告纱稳布强，守正出奇

中国巨石(600176)[Table_Industry]建材/原材料 ——中国巨石更新报告 本报告导读： 我们认为，公司粗纱吨净利在风电、出口拉动下有望保持稳健，传统厚布价格稳中偏强，在此基础上我们复盘公司在7628布上后发先至的经验，薄布突围可期。 投资要点： 粗纱盈利有望维持稳定，厚布价格稳中偏强。粗纱方面，我们认为公司单吨盈利有望保持稳健，核心在于：1）风电纱25年内仍维持长协锁价，26年在风电纱格局仍偏集中情况下价格可控度好于粗纱；2）关税波动减弱后出口景气有望修复；3）反内卷驱动下低端产品脱离无序价格竞争。厚布方面，薄布需求高景气带动织布机产能转产，厚布在需求不弱、供给进一步收紧的情况下仍有涨价基础。 高端电子布领域，“全品类+池窑路线”或是未来供应核心。我们认为在CCL最终选型方案未定的情况下，头部电子布企业应该具备全矩阵的产品供应能力。同时在行业扩产普遍提速的环境下，成本能力需要被重新纳入考虑范围，目前低介电产能分为坩埚法和池窑法，短期看坩埚优势是更好控制良率、易于出成品，劣势在成本偏高，池窑路径短期突破难度大，但中长期具备更好的成本竞争力。 公司加速在高端电子布布局，厚布突围验证超车能力。复盘巨石在7628厚布的发展历程，2014年公司建设第一条亿米布产线，到2016年取得行业领先成本优势地位，2017年加速扩产巩固龙头优势，将厚布行业从过去日台企业主导的“贵族游戏”模式引领向大规模工业化进程。巨石在电子布行业具备的优异规模化生产能力（包括前端池窑技术和后道织布机数量），以及在通用电子布上积累的良好的CCL客户基础，或成为后续薄布突围的关键。 风险提示：风电需求大幅下滑，低介电行业供应过剩。 产销大幅领跑行业，盈利中枢稳步回升2025.03.21保持强出货能力和高端品定价力2024.10.25复价贡献阶段弹性，增量降本能力显龙头本色2024.08.25盈利触底反弹，库存去化2024.08.24复价托底盈利，增量领跑行业2024.04.27 财务预测表 目录 1.投资故事......................................................................................................42.粗纱及厚布盈利稳中偏强..........................................................................52.1.粗纱：高端品景气延续，低端品底部抬升........................................52.2.厚布：高端结构景气支撑主流布种价格............................................63.高端电子布：视角从需求转到供应..........................................................73.1.不确定的下游应用，和确定性的产品布局能力................................73.2.短期易突破的坩埚，和长期降本的池窑............................................74.中国巨石：从厚布的突围复盘，看薄布发展进程..................................85.风险提示......................................................................................................9 1.投资故事 我们认为，市场对公司目前主要分歧来自两方面：1）玻纤主业盈利的稳定度；2）高端电子布兑现节奏。我们认为，公司主业中粗纱盈利有望保持高位，同时传统厚布仍有提价空间，在此基础上公司有望在高端电子布上加速布局，参考公司厚布的发展历程有望后发先至。上调公司2025-27年eps至0.88(+0.05)元/1.05(+0.09)/1.20(+0.12)元，参考可比公司26年PE为19.05倍，上调目标价至20.01元。 粗纱盈利有望维持稳定，厚布价格稳中偏强。粗纱方面，我们认为公司单吨盈利有望保持稳健，核心在于：1）风电纱25年内仍维持长协锁价，26年在风电纱格局仍偏集中情况下价格可控度好于粗纱；2）关税波动减弱后出口景气有望修复；3）反内卷驱动下低端产品脱离无序价格竞争。厚布方面，薄布需求高景气带动织布机产能转产，厚布在需求不弱、供给进一步收紧的情况下仍有涨价基础。 高端电子布领域，“全品类+池窑路线”或是未来供应核心。我们认为在CCL最终选型方案未定的情况下，头部电子布企业应该具备全矩阵的产品供应能力。同时在行业扩产普遍提速的环境下，成本能力需要被重新纳入考虑范围，目前低介电产能分为坩埚法和池窑法，短期看坩埚优势是更好控制良率、易于出成品，劣势在成本偏高，池窑路径短期突破难度大，但中长期具备更好的成本竞争力。 公司加速在高端电子布布局，厚布突围验证超车能力。复盘巨石在7628厚布的发展历程，2014年公司建设第一条亿米布产线，到2016年取得行业领先成本优势地位，2017年加速扩产巩固龙头优势，将厚布行业从过去日台企业主导的“贵族游戏”模式引领向大规模工业化进程。巨石在电子布行业具备的优异规模化生产能力（包括前端池窑技术和后道织布机数量），以及在通用电子布上积累的良好的CCL客户基础，或成为后续薄布突围的关键。 2.粗纱及厚布盈利稳中偏强 2.1.粗纱：高端品景气延续，低端品底部抬升 我们测算25Q2中国巨石单吨玻纤粗纱的经营净利在900-1000元/吨，我们判断当前盈利水平有较高的保持概率，核心因素包括： 1）年内仍较强的风电纱需求： 市场此前担心“抢装潮”提前透支下半年的风电需求，但我们认为风电装机的持续性或好于市场预期：1)风电建设周期长、大项目占比高，有助于平滑需求，风电从招标到并网通常需12-18个月，根据金风科技年报显示，2024年国内风电整机新增招标164.1GW，从招标体量来看我们认为建设周期尚未结束，有望支撑25年下半年的风电装机需求。2）海风需求增长强劲：2025年1-6月海上风机公开招标9.6GW，同比增幅达213%，CWEA预测2025年新增海上装机10-15GW，同比翻倍。 展望26年，我们认为即便保守假设25年高抢装基础下，风电纱需求有所回落，但考虑到风电核心供应商仍是“三大家”（中国巨石，泰山玻纤，国际复材），整体供应格局比普通粗纱更为集中，我们预计26年长协量价调整幅度可控。 2）25H1低基数的出口，以及不弱的海外需求： 根据卓创资讯，2025年1-7月玻纤纱及制品累计出口量122万吨，同比-5.41%，我们预计主要由于全球关税环境不确定性增加，导致玻纤出口量同比下滑。我们判断，进入25H2随着全球关税环境不确定性减弱，出口需求有望持续恢复，背后根本原因在于玻纤海外企业在逐步退出，而全球供应仍主要由中国企业完成，短期的关税冲击不会改变国内玻纤龙头全球中长期份额的持续提升趋势。25H1上半年中国巨石美国工厂盈利1821万元，同比显著扭亏，表明海外需求不弱，而出口的停滞导致本土工厂的价格和盈利快速抬升。在25H1低基数情况下，我们判断26年玻纤出口有望实现较好的同比表现。 资料来源：中国巨石年报，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3）低端产品“反内卷”抬升行业底部： 2025年9月玻璃纤维工业协会，发布关于玻纤及制品行业反对“内卷式”竞争共同维护公平有序竞争环境的倡议书，主流玻纤企业均加入联合倡议单位中，倡议书发布后，根据卓创资讯，前期二三线玻纤企业低端产品开始底部复价，25Q2松动的低端产品价格底部有望抬升。 资料来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 2.2.厚布：高端结构景气支撑主流布种价格 电子布整体产销偏强，结构性景气有望支撑主流产品价格。2025年3月电子布核心企业发布涨价函，电子布均价提涨0.3元/米，根据卓创资讯，6-8月传统淡季7628电子布均价仍维持在4.1元/米，提价落实效果较好。中国巨石25H1公司实现电子布销量4.85亿米，倒算25Q2电子布实现销量2.4亿米，环比基本持平，延续了25Q1电子布强产销情况。根据卓创，低介电产品供不应求一定程度支撑主流G75电子纱及7628电子布价格稳定维持，我们判断步入旺季7628布价格有望稳中偏强。 资料来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 3.高端电子布：视角从需求转到供应 在我们7月发布的电子布专题报告《AI需求预期重塑，电子布升级提速》中，我们提出AI产业链交易核心是需求预期曲线的重塑，我们认为2025年维度看AI产业需求趋势不变，但进入2026年后，随着高端电子布产能加速放量，供应能力的分化将逐步纳入市场关注的范围。 3.1.不确定的下游应用，和确定性的产品布局能力 我们认为高端电子布下游选型的不确定性来自两个层面： 1）不同代际布种的不确定性：目前AI领域用的特种电子布包括Low-DK一代布、二代布，Low-CTE布以及石英纤维布。M7及以上级别的高频高速覆铜板对介电性能的要求快速提升，带动低介电布需求快速起量，但在最终选型上，M8/M9级别覆铜板最终会选用多少比例的一代布/二代布/石英布，CCL企业仍在性能和价格之间考量，也和二代布、石英布后续良率突破的进度有关。 2）覆铜板三大材料之间博弈的不确定性：覆铜板的三大核心材料包括玻纤布、树脂、铜箔，玻纤布除了产品代际本身的迭代，还需要考虑玻纤布升级和升级树脂铜箔的相对性价比，以M8为例，如果玻纤布采用一代布，则有一定可能CCL厂家可以通过采用更高级别的树脂和铜箔来达到性能要求。 因为我们判断，在最终CCL选型尚未确定的情况下，玻纤材料本身的良率突破以及玻纤和树脂、铜箔升级间的竞争，都会影响最终下游的产品方案，但在材料发展的过程中我们无法判断哪一种产品会成为放量方案，因此对于头部玻纤布企业而言，完善的产品矩阵能增加抵御不确定性风险的能力，全产品布局的企业最终可以根据客户需求调配一代、二代、石英布的产能比例。 3.2.短期易突破的坩埚，和长期降本的池窑 我国玻纤粗纱实现大规模工业化标志是从坩埚走向池窑。玻璃纤维生产工艺有两种：坩埚拉丝法（两步法），池窑拉丝法（一步法），坩埚拉丝法先把玻璃原料高温熔制成玻璃球，然后将玻璃球二次熔化，高速拉丝制成玻璃纤维原丝。池窑拉丝法原料在窑炉中熔制成玻璃溶液，通过漏板一次性直接拉丝，窑炉可以通过多条通路连接上百个漏板同时生产。 从粗纱的发展历程看，90年代国内玻纤工业化起步初期，也是以坩埚拉丝为主，坩埚法优势在于能比较快出产品，但有能耗高、成型工艺不稳定等弊端，目前在粗纱生产领域坩埚工艺基本已经淘汰。池窑工艺由于其便于大规模化、一次成型、成本摊销更低等优势成为目前粗纱领域的主流工艺。 根据2005年发布的《坩埚法玻璃纤维生产技术现状与发展》一文中指出，当时池窑法生产的无碱粗纱的生产成本约3000元/t纱，而坩埚法同类产品仅无碱玻璃球的消耗费用就已约2900元/t纱，其总体生产成本在4500元以上，显著成本差距推动下1997-2004年期间坩埚法比例从90%降到36%。 低介电布上池窑法仍是困难但正确的方向。同样的，在低介电布工业化初期，国内企业生产以坩埚法为主，短期能更快出成品，但相比池窑坩埚两步法决定其初始投资和单位成本都偏高，但池窑法生产低介电布在拉丝端目前仍有较大难度，根据《低介电玻纤布研究现状及其在高频印制电路板的应用》，低介电布从制备玻璃纤维的源头开始，每100万根单丝中，可能会出现大约100-800根含空心段的玻璃纤维。过去使用的玻璃纤维原丝中存在着微小的难以用肉眼看清的气泡，在拉制成型过程中气泡会快速拉长，就会形成几十厘米长度的空心段。这种有空心段的玻纤不会对普通的PCB板的电绝缘