财政压力下的货币政策：财政主导的前瞻性分析

对财政主导的前瞻性分析 多娜·费·巴哈罗, 雅克森·卡·加里姆贝蒂, 和 伊尔凡·阿·库雷希 亚行经济学工作论文系列 在财政压力下的货币政策：财政主导的前瞻性分析 多纳·费·埃·巴贾罗（dbajaro@adb.org）是亚洲开发银行（ADB）经济研究与发展影响部门的经济学官员，雅克森·K·加里姆贝蒂（jgalimberti@adb.org）是该部门的资深经济学家。伊尔凡·A·库雷什（iqureshi@adb.org）是亚洲开发银行（ADB）第3部门公共部门领域的资深专家。 多娜·费·巴哈罗, 雅克森·卡·加里姆贝蒂, 和 伊尔凡·阿·库雷希 编号 797 | 2025年8月 亚行经济学工作论文系列本项研究正在进行中，旨在引发对亚洲及太平洋地区发展问题的评论，并鼓励辩论。所表达的观点是作者的观点，不一定反映亚洲开发银行、其董事会或其代表政府的态度和政策。 知识共享署名 3.0 国际组织许可协议 (CC BY 3.0 IGO) © 2025亚洲开发银行ADB大道，马尼拉市，1550马尼拉大都会，菲律宾电话+63 2 8632 4444；传真+63 2 8636 2444 www.adb.org 版权所有。2025年出版。 issn 2313-6537 (print), 2313-6545 (pdf) 出版股票号 wps250323-2 doi: http://dx.doi.org/10.22617/wps250323-2 本出版物中表达的观点是作者的观点，不一定反映亚洲开发银行（ADB）或其理事会或其所代表政府的观点和政策。 亚行不对本出版物中包含的数据的准确性作任何保证，也不对使用这些数据引起的任何后果负责。提及特定公司或制造商的产品，并不意味着亚行优先认可或推荐它们，而不认可或推荐未提及的其他类似产品。 在本文件中，通过指定或提及任何特定领土或地理区域，亚行不打算对任何领土或地区的法律或其他地位做出任何判断。 本出版物可在创意共享署名 3.0 国际组织许可证（CC BY 3.0 IGO）下获取（https://creativecommons.org/licenses/by/3.0/igo/）。通过使用本出版物的内容，您同意受该许可证条款的约束。如需署名、翻译、改编和许可，请阅读 https://www.adb.org/terms-use#openaccess 中的规定和使用条款。 本CC许可不适用于本出版物中的非ADB版权材料。如果材料归另一个来源所有，请联系该来源的版权所有人或出版商以获取复制许可。ADB对您使用该材料所引起的任何索赔概不负责。 如果您对内容有任何疑问或评论，或希望获得这些条款之外的使用目的的版权许可，或希望获得使用亚洲开发银行标志的许可，请联系 pubsmarketing@adb.org。 摘要 经济活动低迷和税收收入低，尤其是在危机期间，会导致借贷增加，并使公债上升。在这些时期，为了减轻债务负担，央行可能会面临偏离政策目标的压力。在财政主导下，债务可持续性依赖于低利率和高通胀，而非财政整顿。本文利用前瞻性泰勒规则和52个经济体30多年的数据，实证检验了财政主导的存在性。结果检测到财政主导，其影响在依法以通胀为目标的新兴经济体，特别是中央银行独立性强度低、没有债务规则且国内生产总值债务率高的经济体。以外币计值债务高企的新兴经济体还受到汇率债务估值效应的影响，而财政主导导致其央行遵循汇率稳定政策。自2022-2023年以来，针对财政失衡的利率反应已加强，为未来政策带来挑战。 关键词：财政主导、货币政策、泰勒法则、共识预测 JEL代码：E31，E52，E58，E63 1 简介 经济下行，如1997年亚洲金融危机和2007-2009年全球金融危机，放大了财政政策和货币政策的互补作用。各国政府采取刺激计划和反周期财政政策来应对损失，而中央银行（CBs）则充当最后贷款人。随后，由政府和中央银行吸收的损失通过税收（例如通胀税）、借款以及出售政府资产来弥补，以避免出现大规模的Bordo和Meissner，2016）。新冠病毒财政赤字和违约（仅限于（COVID-19）大流行加剧了这些问题，导致经济、社会和公共卫生进一步紧张。政府提供了刺激计划，例如税收和缴费延期、税率降低以及医疗保健和收入补贴；中央银行也介入，以流动性支持、直接长期贷款和信用创造（Kose等人，2021年）。 财政失衡自那以来已达到新的高峰。在经济活动低迷和税收收入受限的背景下，政府刺激政策导致了额外借贷的需求，进而导致公共债务增加。与此同时，全球通胀率飙升，迫使中央银行不得不提高利率。随着债务的增加和利率的提高，政府在事后发现其偿债负担加重，引发了财政可持续性的担忧。因此，货币当局可能面临压力，不得不偏离其主要目标，采取旨在减轻债务负担和适应财政立场的方式——这种情况体现了财政主导。1 本文通过前瞻性货币政策规则的视角，实证研究了这一问题。具体而言，我们估计了涵盖52个经济体30年的广义全球样本中的货币政策规则，这些经济体既包括发达经济体，也包括新兴经济体，以及具有不同财政和货币政策框架的经济体。我们的主要分析关注与财政主导出现相关的关键经济体和政策特征。我们考虑了关于财政主导如何根据债务构成影响利率设定的两个互补假说。首先， 对可持续性的关注国内债务将给央行带来压力，迫使其降息以减轻债务偿还负担。降息还会导致国内生产总值（GDP）增长和通胀上升，这两者都会侵蚀债务的实际价值。其次，在更依赖外部债务，财政可持续性将进一步受到汇率债务估值效应的影响。在这种情况下，各国央行将面临通过提高利率来维持其货币价值的压力。我们的主要贡献在于建立何种条件下，尤其是关于政策框架，财政主导地位往往更强烈地显现。 我们的框架受到关于所谓的“泰勒法则”的文献的启发，该法则描绘了中央银行如何设定利率以实现价格稳定和持续经济增长（泰勒，1993）。前瞻性的泰勒法则表明，当预期通货膨胀高于目标并且/或者当预期输出高于潜在产出，CBs将利率设定在自然利率之上以减缓经济活动，Clarida等人，2000年）。然而，在财政背景下缓解通胀压力（不平衡，货币当局可能面临压力，不仅要确保价格稳定，还要确保财政偿付能力。财政主导效应的前提是政府账目不平衡。因此，为了检验财政主导假说，泰勒规则必须考虑财政指标。特别是，在这篇论文中，我们检验了将财政平衡预测纳入前瞻性泰勒规则。在此基础上，评估了财政平衡对利率的影响，同时估计了中央银行如何应对通胀和GDP增长预期、汇率贬值以及美国自然利率，以试图控制可能影响借贷成本的进口通胀和全球利率趋势的影响。通过考虑财政平衡在货币政策规则中的潜在影响，这种方法使我们能够将财政主导识别为财政-货币相互作用的结果。 前瞻性特征是本文方法论上的重要贡献2遵循关于策略实时估计的文献相对于之前的研究。规则，CBs更适合由前瞻性的泰勒规则来描述，承认利率变化对经济活动的影响需要时间（Orphanides，2001年）。因此，利率更好的特征是由预测而不是实际数据决定。3我们使用从 按月频率反映市场参与者的前瞻性行为，并克服国民账户数据通常按季度发布的局限性。4此外，我们还纳入了利率平滑和自相关政策冲击，后者解决了在月度频率下利率持续性问题带来的挑战。最后，我们覆盖了52个经济体更广泛的样本，这提供了关于政策框架和经济特定因素的可变性，这些因素可能会调节财政状况的影响。我们利用这种异质性来加深我们对财政主导和由此产生的宏观经济不稳定性可能何时以及在何种条件下出现的理解。 我们的实证研究结果表明，央行会根据财政失衡状况调整利率，但这一反应是复杂的，收入水平和制度因素在塑造货币-财政互动中起着重要作用。新兴经济体，特别是那些央行独立性有限、债务占GDP比率较高且没有建立债务规则的经济体，更容易受到为缓解国内财政压力而降低利率的影响。有趣的是，从制度角度来看，我们发现财政主导现象在依法对于通货膨胀目标经济体，财政主导现象比在非通货膨胀目标新经济体中更为普遍。然而，我们同时也表明，在CB独立性较低的情况下，财政主导现象在通货膨胀目标经济体中更为普遍。此外，我们发现，对于CB独立性较低的经济体，对通货膨胀预期的反应较低。因此，我们的结果表明，CB独立性是实际上的通货膨胀目标制（IT），至少在理论上，不应受财政主导的影响。实际上，CB（中央银行）独立性可以被认为是IT框架的基石（伯南克和米什金，1997年）。最后，我们也发现了由外部债务问题驱动的财政主导的证据。特别是，新兴经济体中拥有大量外币债务的CB面临稳定汇率的压力，导致利率上升。 这项研究对政策制定具有重要启示，因为财政主导会导致货币政策设置次优化，尤其是在债务脆弱性加剧的时期。结果强调了财政政策与货币政策之间的复杂关系，显示了财政规则设计的重要作用。从政策 从视角来看，我们发现针对债务约束的财政规则——而不是预算平衡规则——在抑制财政主导方面更有效。其理由在于，聚焦于债务积累的财政规则可能给予财政当局更多灵活性，以实现财政可持续性，而无需将这一责任转移给央行。与此同时，预算平衡规则可能会引发更强的财政紧缩计划，对经济产生不利影响，并对央行施加干预压力。最后，我们的研究还强调，财政主导未来可能对政策构成更大的挑战。在对我们主要估计的扩展中，我们发现自2022年以来，财政平衡对利率的反应已加强。因此，货币当局可能面临更大的压力偏离其主要稳定目标，这可能会削弱通胀预期的锚定，并在未来几年重燃通胀压力。 2提供本文的其余部分安排如下：第一节概念背景和相关文献的简要回顾。第三节概述了研究中使用的方法和数据。第四节讨论了结果。第五节提供了对基准估计的稳健性检验和扩展。第六节总结。 2 背景和相关文献 2.1 概念背景 要理解对货币政策造成财政压力的来源，重要的是要考虑后者如何影响财政可持续性。最初专注于纯粹的国内债务，基本的政府预算约束会计恒等式意味着债务与GDP之比遵循 何处b是时期政府名义债务与GDP之比t,d是主要的财政tt赤字占ＧＤＰ比率r是名义利率，π是通货膨胀率，和g是tt t实际国内生产总值增长率。5因此，债务与GDP之比随初级财政赤字的增加和利率的提高而增加，因为债务成本上升；同时，通货膨胀率和增长率的提高通过侵蚀债务的实际价值而降低债务与GDP之比。重要的是，政府面临着其债务比率的上限，因为市场将高债务解释为 作为日益增长的债务比率，是财政破产迫在眉睫的信号，这最终可能导致Escolano，2010年；Ghosh等人，2013年)。一场财政债务危机和违约（参见，例如，） 方程式(1)清楚地表明了用货币政策解决财政失衡的“诱惑”。首先，财政失衡可能会给货币当局带来压力，迫使它们降低利率以减轻债务偿还负担。其次，较低的利率也会改善经济活动，提高实际GDP增长率，并可能引发通货膨胀，这两者都会侵蚀债务价值。最后，考虑持有政府债务的主体也可能在货币政策决策中发挥作用。例如，国内银行和家庭可能会受到利率对债务估值的影响。此外，央行对债务的货币化可能破坏价格稳定目标。这些更广泛的金融稳定问题可能会进一步给货币当局带来压力，迫使其使用利率政策来缓解财政失衡。 依赖外部债务会导致相似的财政主导 concerns，尽管对利率政策的额外压力方向相反。延长b∗,导致1) 与以外币计值的债务（外汇债务），方程 (t ∗E= (1 +rt+1− π − g)b′+ (1 +r∗- π)b∗− g E+d ,t t tt t t t t+1 t+1 t t t何处b′现在表示国内政府债务占GDP比重E是交换tt汇率（LCU/FCU），和r∗是外国利率。尽管通货膨胀的影响t增长率保持不变，利率现在对债务比率动态有两种不同的影响。首先，国内债务 servicing 成本仍然随着国内利率的增加而增加。其次，相对于外国利率的利率差可以通过其对汇率的影响来影响外汇债务的估值。特别是，回想一下，未covered 利率平价条件意味着更高的利率差将导致本币升值（即，下降