2024年6月货币政策操作展望：非银主导流动性格局下的政策选择

2024.06.11 非银主导流动性格局下的政策选择 ——2024年6月货币政策操作展望 本报告导读： 非银主导流动性格局下，一方面银行可以通过发行同业存单、贷款“挤水分”、委外 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 宏观研 究 宏观月 报 证券研究报 告 赎回等方式降低存款搬家的影响，另一方面资金量价的波动性被放大，银行负债稳定性降低，在有效融资需求尚未恢复前，相比降息和降准，稳定金融市场、防范金融风险更为重要。 摘要： 5月流动性边际收紧，预计超储率从4月的1.38%下降到1.11%左右低于季节性1.28%。5月政府债发行加速，叠加政府支出季节性回落 导致政府存款环比增加近1万亿元。另一方面，央行维持逆回购地量投放，市场降准预期在超长期特别国债发行计划公布后弱化，MLF平量续作，央行通过降低住房公积金贷款利率和取消住房贷款利率下限，兑现了4月政治局会议“灵活运用利率政策工具”的预期。 6月流动性偏宽裕，资金面跨季无虞。综合现金漏损、外汇占款，财 政存款、缴准压力、公开市场到期量等因素，若央行不进行任何公开 市场对冲，2024年6月流动性有约2800亿元缺口；若央行进行MLF 完全对冲，并搭配逆回购续作，流动性则会有约6400亿元的盈余。6 月是政府支出大月，叠加政府债到期量增多，我们预计6月国债净融 资3040亿元，地方债净融资3700亿元，政府存款预计环比减少约 8800亿元，减少幅度显著高于疫后同期3850亿元。 考虑到6月财政投放带来的流动性宽裕，以及后续国债的平滑发行，我们认为近期降准的概率较低。以公开市场操作完全对冲作为基准情形，预计6月超储率将小幅回升至1.33%。预计10年国债利率窄幅震 荡，向下弹性有限，关注517地产新政对风险偏好的修复效果。 手工补息治理余波未停。由于存款从银行搬家到非银，非银流动性较为宽裕，银行-非银的流动性分层明显弱化，表现在R007- DR007溢价收窄，且月末由于银行面临流动性指标考核，DR007一度高于R007。此外，流动性分层的消失还体现在银行-商业的层面，表现为1年中票利率与1年同业存单的溢价收窄，且自5月中旬至今，1年中票利率已经持续低于1年同业存单利率。究其原因，一方面，非银（如基金、银行理财）对信用债的配置偏好较高，导致中票利率持续走低；另一方面，银行通过发行同业存单补充负债，对冲存款搬家的扰动，同业存单供给明显高于季节性，导致利率难下。 非银主导流动性格局下，货币政策或延续按兵不动。其一，银行自身 可以通过发行同业存单、贷款“挤水分”、委外赎回等方式降低存款搬家的影响；其二，银行与非银较为不同的一点在于，银行负债被赎回的可能性与其资产收益弱相关，即居民并不会因为银行贷款收益降低 而提取存款。但对于非银而言，其负债被赎回的可能性则与资产表现强相关，即若资管产品出现了预期外调整，有可能引发赎回潮。于是在非银主导的流动性格局下，资金量价的波动性都会被放大，对于银行的影响便是负债的期限变得更短和更不稳定。因此，在非银主导流动性格局下，相比降息和降准，稳定金融市场、防范金融风险更为重要。 风险提示：银行间流动性波动超预期、专项债项目落地进度不及预期 信贷投放力度超预期、央行呵护流动性力度不及预期 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 地产销售降幅收窄，出口仍偏强 2024.06.10 新增非农就业大超预期 2024.06.10 改革性政策密集出台，预热三中全会 2024.06.10 生产资料价格温和回升 2024.06.05 消费动能边际放缓 2024.06.03 目录 1.2024年5月狭义流动性回顾3 2.2024年6月流动性缺口展望6 3.2024年6月货币政策操作展望7 4.风险提示9 1.2024年5月狭义流动性回顾 5月流动性边际收紧，预计超储率从4月的1.38%下降到1.11%左右，低于季节性1.28%。5月政府债发行加速，国债和地方债分别净融资6900亿元和6300亿元，叠加政府支出季节性回落，导致政府存款环比增加近1万亿元。另一方面，央行维持逆回购地量投放，市场降准预期在超长期特别国债发行计划公布后弱化，MLF平量续作，全月货币操作净投放2340亿元，央行通过降低住房公积金贷款利率和取消住房贷款利率下限，兑现了4月政治局会议“灵活运用利率政策工具”的预期。 图1：2024年5月公开市场操作明细 名称 发行/到期 日期 发行量（亿元） 利率（%） 期限（天） 逆回购7D 发行 2024-05-31 1000 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-31 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-30 2600 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-30 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-29 2500 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-29 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-28 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-28 20 1.8 7 央行票据互换3个月 发行 2024-05-28 50 2.35 90 央行票据互换3个月 到期 2024-05-28 50 2.35 90 逆回购7D 发行 2024-05-27 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-27 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-24 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-24 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-23 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-23 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-22 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-22 20 1.8 7 国库现金定存1个月 发行 2024-05-22 700 2.28 30 逆回购7D 发行 2024-05-21 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-21 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-20 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-20 40 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-17 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-17 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-16 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-16 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-15 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-15 20 1.8 7 中期借贷便利1年 发行 2024-05-15 1250 2.5 365 中期借贷便利1年 到期 2024-05-15 1250 2.75 365 逆回购7D 发行 2024-05-14 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-14 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-13 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-13 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-11 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-11 0 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-10 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-10 0 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-09 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-09 0 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-08 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-08 0 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-07 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-07 4400 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-05-06 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-05-06 100 1.8 7 净投放 1640 净投放（含国库现金） 2340 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 图2：2024年5月货币与财政政策回顾 日期 政策/发言概览 核心内容 2024年5月1日 国家发改委：促进新能源汽车骨干企业发展壮大推动新能源汽车企业优化重组 1）推进产业优化升级。坚持以科技创新推动产业创新，引导企业持续加强研发投入和技术创新。促进动力电池、智能驾驶等技术研发创新，促进新能源汽车骨干企业发展壮大，加快落后企业和产能退出。中国将全面取消制造业领域外资准入限制措施，欢迎全球汽车企业、共享新能源汽车发展成果。2）更好满足消费需求。将配合有关部门加快推动消费品以旧换新行动方案落实，对符合条件的以旧换新行为予以支持。3）加快基础设施建设。大力推进老旧小区、公路沿线、农村地区等重点区域充电设施建设，提升高速公路服务区等节假日充电保障能力。 2024年5月10日 2024年第一季度中国货币政策执行报告：统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施促进房地产市场平稳健康发展，畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转；坚决防范汇率超调风险防止形成单边一致性预期并自我强化；开展跨境贸易投资高水平开放试点稳步推进人民币资本项目可兑换；引导信贷合理增长、均衡投放 1）充分发挥货币信贷政策导向作用。持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务，推动畅通民营企业信贷、债券、股权融资渠道，因城施策精准实施差别化住房信贷政策，强化保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设资金保障，推动加快构建房地产发展新模式。2）发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。加强预期管理，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化；指导金融机构基于实需原则和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务。3）稳慎扎实推进人民币国际化，深化对外货币合作，发展离岸人民币市场。开展跨境贸易投资高水平开放试点，稳步推进人民币资本项目可兑换。4）引导信贷合理增长、均衡投放，盘活存量金融资源，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。支持发挥政策合力，有效调动经营主体的资金运用，更好实现居民敢消费、企业愿投资、政府能兜底，推动实体经济畅通循环。 2024年5月13日 财政部发布《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》：5月17日、5月24日、6月14日将分别发行30年、20年、50年超长期特别国债 决定5月17日发行30年超长期特别国债，决定5月24日发行20年超长期特别国债，决定6月14日发行50年超长期特别国债。 2024年5月13日 央行：支持“互换通”机制安排进一步优化推出以国际货币市场结算日为支付周期的利率互换合约 1）推出以国际货币市场结算日为支付周期的利率互换合约，与国际主流交易品种接轨。2）推出合约压缩服务及配套支持的历史起息合约，便利参与机构管理存续期合约业务规模，降低资本占用，活跃市场交易。3)继续稳妥有序推进“互换通”业务合作，持续完善各项机制安排，助力稳步扩大中国金融市场对外开放，巩固提升香港国际金融中心地位。 2024年5月17日 国务院政策例行吹风会：设立3000亿元保障性住房再贷款，近期将出台《关于设立保障性住房再贷款有关事宜的通知》；将租赁住房贷款支持计划并入保障性住房再贷款政策中管理，将在全国范围全面推广 1）央行将设立3000亿保障性住房再贷款，发放对象为21家全国性银行，利率1.75%，期限1年可展期4次。支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，中国人民银行按照贷款本金60%发放再贷款，预计将带动银行贷款5000亿元。2）统筹考虑政策衔接，将租赁住房贷款支持计划并入保障性