2024年8月货币政策操作展望：货币政策的多重目标约束阶段性缓解

宏观研究/2024.08.07 货币政策的多重目标约束阶段性缓解韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——2024年8月货币政策操作展望 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 货币政策的多重目标约束阶段性缓解，人民币汇率趋稳下，或将更多重心放在“缓缩表”和“保息差”，四季度存款利率有可能进一步下调，为继续调降LPR打开空间，MLF利率向一年期同业存单靠拢。 投资要点： 我们观察到央行在6月进行了流动性超额投放。央行资产负债表显示 6月对其他存款性公司债权环比上升9068亿元，银行准备金环比增加 1.26万亿元，当月央行通过公开市场操作、MLF、PSL等工具净投放-464亿元，两者差异一方面来自央行资产科目的调整，例如某些项目从“其他资产”调入“对其他存款性公司的债权”，另一方面可能是由于前期存款出表、私人部门提前还贷、中小银行购债等因素导致银行间流动性较为紧张且积累了一定风险，央行通过再贷款和资产购买等方式向银行注入流动性的结果（我们称此为央行的“流动性超额投放”）。央行 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 进行流动性超额投放通常伴随银行准备金规模的增加，历史经验来看， 宏观研 究 宏观月 报 证券研究报 告 央行进行流动性超额投放后，并不一定会完全回笼，如2023年3月超 额投放了6000亿元流动性，次月仅回笼了4300亿元。我们猜测，如果是基于流动性支持的投放，极有可能是暂时性的，而如果是基于风险化解等动机的投放，期限则有可能较长甚至是永久的（效果类似于降准）。 7月利率市场化改革加速。7月22日逆回购招标机制由利率招标改为 固定利率、数量招标后，逆回购工具能够更好满足商业银行的流动性需 求，月末连续5天操作量皆在2000亿元以上。7月25日，央行罕见进行月内第二次MLF操作，一方面凸显呵护流动性的姿态，另一方面MLF利率调降发生在OMO之后，强调7天逆回购利率的政策地位。在6月央行流动性超额投放的基础上，超储率出现跳升，中枢由此前的1.3%提升至1.6%左右，但仍需要进一步观察此次流动性超额投放的期限。 8月支撑流动性的有利因素较7月增多：一方面，人民币升值导致出口 企业结汇意愿增强，我们预计外汇占款较季节性会有明显上抬，预计环 比增加约500亿元；另一方面，8月是财政收入小月，同时支出较7月 增多，虽然8月政府债净融资较7月明显提升（我们预计国债和地方债 净融资分别为5800亿元和6660亿元，分别较7月多出1500亿元和 4750亿元），但综合财政收支来看，政府存款预计增加约3800亿元， 幅度明显小于7月的6800亿元，对流动性的压力有所减轻。 货币政策的多重目标约束阶段性缓解（请见我们在7月22日发布的报告《克制的宽松：多目标权衡的管理艺术》）。 人民币汇率趋稳，货币政策或将更多重心放在“缓缩表”和“保息 差”：一方面，7月存款利率下调20bp，叠加此前手工补息治理对降低银行负债端成本的作用，净息差或已回升到1.8%附近，我们 认为四季度存款利率有望进一步下调，并为继续调降LPR打开空间；另一方面，资产荒背景下，货币政策对于保持收益率曲线正常向上形态的诉求较为强烈，短期开启购债可能性较低，MLF仍将作为商业银行的重要负债来源，而当前MLF操作利率明显高于1年期同业存单，导致银行使用意愿较低，后续仍有调降的必要性。 开启卖债进程的一大顾虑在于谁来承接央行的交易。从近期的机 构行为来看，农商行和公募基金净买入较多，但这显然违背了降低 中小金融机构和非银持债导致期限错配和利率风险的初衷，大行的风险承受能力更高，但其本身作为国债的一级交易商，主要充当的是卖方而非买方的角色。我们认为货币政策在其中发挥的功能主要体现在预期引导，真正能够解决这一困境的还是需要增加安全资产的供给。 风险提示：银行间流动性波动超预期、央行呵护流动性力度不及预期 扩内需、稳增长是短期政策主线2024.08.05 原材料价格整体下行，全球经济预期放缓 2024.08.04 原油价格回落，关注日央行议息决议2024.07.28原油价格回落，美元指数走强2024.07.22食品价涨，地产回调2024.07.15 目录 1.2024年7月狭义流动性回顾3 2.2024年8月流动性缺口展望7 3.2024年8月货币政策操作展望7 4.风险提示9 1.2024年7月狭义流动性回顾 7月流动性边际放宽，预计超储率从6月的1.66%上升至1.72%左右，显著高于季节性0.99%，体现央行呵护银行间流动性保持合理充裕的态度。央行资产负债表显示，6月对其他存款性公司债权环比上升9068亿元，银行准备金环比增加1.26万亿元，当月央行通过公开市场操作、MLF、PSL等工具净投放-464亿元，两者差异一方面来自央行资产科目的调整，例如某些项目从“其他资产”调入“对其他存款性公司的债权”，本月“其他资产”科目环比减少了2577亿元，另一方面可能是由于前期存款出表、私人部门提前还贷、中小银行购债等因素导致银行间流动性较为紧张且积累了一定风险，央行通过再贷款和资产购买等方式向银行注入流动性的结果（我们称此为央行的“流动性超额投放”）。央行进行流动性超额投放的同时通常伴随银行准备金规模的增加，历史经验来看，央行进行流动性超额投放后，并不 一定会完全回笼，如2023年3月超额投放了6000亿元流动性，次月仅回 笼了4300亿元。我们猜测，如果是基于流动性支持的投放，极有可能是暂时性的，而如果是基于风险化解等动机的投放，则有可能期限较长甚至是永久的（效果类似于降准）。 7月利率市场化改革加速。7月22日逆回购招标机制由利率招标改为固定利率、数量招标后，逆回购工具能够更好满足商业银行的流动性需求，月末连续5天操作量皆在2000亿元以上。7月25日，央行罕见进行月内第二次MLF操作，一方面是凸显呵护流动性的姿态，另一方面MLF利率调降发生在OMO之后，强调7天逆回购利率的政策地位。在6月央行流动性超额投放的基础上，超储率出现跳升，中枢由此前的1.3%提升至1.6%左右，但仍 需要进一步观察此次流动性超额投放的期限。 图1：经验来看，央行进行流动性超额投放后并非总是完全回笼 亿元流动性超额投放(央行对银行债权-流动性工具净投放-其他资产环比减少) 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 -8,000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2024年7月公开市场操作明细 名称 发行/到期 日期 发行量（亿元） 利率（%） 期限（天） 逆回购7D 发行 2024-07-31 2516.7 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-07-31 661 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-07-30 2162.7 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-07-30 2673 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-07-29 3015.7 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-07-29 582 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-07-26 3580.5 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-07-26 590 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-25 2351 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-07-25 490 1.8 7 央行票据互换3个月 发行 2024-07-25 50 2.35 90 央行票据互换3个月 到期 2024-07-25 50 2.35 90 中期借贷便利1年 发行 2024-07-25 2000 2.3 365 逆回购7D 发行 2024-07-24 661 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-07-24 2700 1.8 7 国库现金定存3个月 到期 2024-07-24 700 2.95 90 逆回购7D 发行 2024-07-23 2673 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-07-23 6760 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-22 582 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-07-22 1290 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-19 590 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-19 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-18 490 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-18 20 1.8 7 国库现金定存3个月 发行 2024-07-18 700 2.85 90 逆回购7D 发行 2024-07-17 2700 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-17 20 1.8 7 中期借贷便利1年 到期 2024-07-17 1030 2.65 365 逆回购7D 发行 2024-07-16 6760 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-16 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-15 1290 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-15 20 1.8 7 中期借贷便利1年 发行 2024-07-15 1000 2.5 365 逆回购7D 发行 2024-07-12 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-12 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-11 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-11 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-10 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-10 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-09 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-09 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-08 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-08 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-05 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-05 500 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-04 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-04 1000 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-03 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-03 2500 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-02 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-02 3000 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-07-01 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-07-01 500 1.8 7 净投放 8096.6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：2024年7月货币与财政政策回顾 日期 政策/发言概览 核心内容 2024年7月1日 央行：决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作 为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 2024年7月5日 央行：将借入中长期国债数千亿，超长债收益率应声上行 央行已经与几家主要金融机构签订了债券借入协议，