2024年10月货币政策操作展望：打通货币与财政协同发力的渠道

宏观研究/2024.10.10 打通货币与财政协同发力的渠道韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——2024年10月货币政策操作展望 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 宏观研 究 宏观月 报 证券研究报 告 扩大货币财政协同空间的关键在于找到货币与财政政策共同的锚，从私人部门资产负债表修复的路径来看，风险资产（股票）作为共同锚的可能性较高。 投资要点： 924出台的货币政策组合拳回应了潘行长在8月15日采访中透露的 “进一步谋划新的增量政策”，也基本印证了我们在9月9日发布的报告《存量房贷利率引导无风险利率预期》中的判断： 一是，缩小实体融资利率和债券利率下行速度的差异：除整体下 调存量房贷利率外，更重要的是建立了住房贷款利率市场化调整 机制，不需要等到批量调整。“转按揭”的施行也有助于强化市场竞争机制，进一步疏通政策利率向实体融资利率的传导。 二是，国债被赋予了连接货币端与资产端（股票）的角色，提升了其作为货币锚的地位：至此，央行买卖国债有了三重意义：1）吸收或投放流动性，2）释放价格信号和引导资金流向，3）在紧急情 况下向股票市场提供低成本的流动性支持。 三是，增强汇率弹性是实现“币值稳定”的重要一步：三季度货币政策例会提出“增强汇率弹性”，其与实现币值稳定是看似对立实则统一的关系。一方面，8月以来人民币升值提升了币值稳定的安 全垫；另一方面，允许汇率在更宽区间内自由波动能在一定程度上缓释国内风险资产的波动风险，反过来又有助于实现币值稳定。 财政政策仍是影响10月流动性的主要因素。10月是缴税月，也是财政 小月，预计财政存款环比增加约7100亿元，是流动性缺口的主要来源。 政府债发行方面，10月政府债发行压力预计较9月有所减弱，预计环比减少约7000亿元，但不确定性来自于增量的财政政策。按 照前8个月的财政收支情况估算，财政约有2.8万亿元左右的缺 口，其中1.3万亿元来自一般公共预算，可能采用增发一般国债、 减少支出、增加其他账户调入等方式补足；另外约1.5万亿元缺口来自政府性基金账户，或采取增发特别国债、扩大专项债使用范围、政策金融债、支持一揽子化债政策等方式补足。 假设有约2万亿元增发政府债，预计10月流动性缺口将额外增加约5000亿元，届时准备金率有可能进一步再下调25bp作为对冲 924国新办会议发布的政策体现出货币与财政的高度协同：1）增收方 面，出台一系列地产支持措施促进房价预期企稳，股票回购增持再贷款 工具可以用作货币向地方财政定向扩表的工具，部分债务率和地方上市国企股息率双高的省份（如青海、贵州、吉林、甘肃、云南等）可受益于再贷款新工具；2）化债方面，坚持保息差的政策取向在一定程度上能够提升商业银行参与地方化债的积极性；3）补足缺口方面，逐月递增的国债净买入规模为潜在的增量财政政策出台提供了流动性支撑。 扩大货币财政协同空间的关键在于找到货币与财政政策共同的锚。需 求不足的根源在于私人部门的资产负债表尚未得到修复，修复的路径包 括：1）压降负债端压力（货币政策调降存量房贷利率），2）提升资产价格预期，通过央行扩表拉升地产价格预期已不可行，提振股票价格似乎是唯一解，但风险资产占居民部门资产比例仍较低（不到10%），短期只能通过引导预期并向其他部门和资产价格产生溢出效应；3）提升收入预期（财政支付向民生保障倾斜）。此次政策反映出，货币与财政共同的锚似乎在风险资产（股票），但协同机制仍不甚明确，且短期内货币发挥的效果要大于财政。 风险提示：银行间流动性波动超预期、居民资产负债表修复不及预期 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 地产显著回暖，物价持续提升2024.09.29 美元指数走弱，地产销售承压2024.09.22黑色系价格持续下行，有色系价格边际企稳2024.09.17 劳动力市场和服务消费继续降温2024.09.10存量房贷利率引导无风险利率预期2024.09.09 目录 1.2024年9月货币政策与流动性回顾3 2.2024年10月流动性缺口展望7 3.2024年10月货币政策操作展望8 4.风险提示9 1.2024年9月货币政策与流动性回顾 9月流动性先紧后松，银行间资金价格经历了两个波峰： 第一轮波峰（9月10日前后）源自存款搬家带来的流动性紧张。9月初10年国债快速下探到2.0%附近，理财产品继续对银行存款产生虹吸效应，国有大行处于资金低位净融出状态，DR007也快速上行至1.86%。随后央行开启连续大额逆回购投放，资金价格回落到1.65%。 第二轮波峰（9月24日前后）源自跨季效应和政策组合拳下的流动性释放。中秋节后由于跨季因素资金面再度紧张，924国新办会议央行宣布降准降息组合拳，9月27日降准降息同步落地，DR007快速下行至1.56%。 924出台的货币政策组合拳回应了潘行长在8月15日采访中透露的“进一 步谋划新的增量政策”，也基本印证了我们在9月9日发布的报告《存量房贷利率引导无风险利率预期》中的判断： 一是，缩小实体融资利率和债券利率下行速度的差异：除整体下调存量房贷利率外，更重要的是建立了住房贷款利率市场化调整机制，允许商业银行与借款人自主协商、适时调整加点幅度，不需要等到批量调整。“转按揭”的施行也有助于强化市场竞争机制，进一步疏通政策利率向实体融资利率的传导。 二是，国债被赋予了连接货币端与资产端（股票）的角色，提升了其作为货币锚的地位：至此，央行买卖国债有了三重意义：1）吸收或投放流动性，2）释放价格信号和引导资金流向，3）在紧急情况下向股票市场提供低成本的流动性支持。 三是，增强汇率弹性是实现“币值稳定”的重要一步：三季度货币政策例会提出“增强汇率弹性”，其与实现币值稳定是看似对立实则统一的关系。一方面，8月以来人民币的强势升值提升了实现币值稳定的安全垫；另一方面，允许汇率在更宽区间内自由波动能在一定程度上缓释国内风险资产的波动风险，反过来又有助于实现币值稳定。 图1：2024年9月公开市场操作明细 名称 发行/到期 日期 发行量（亿元） 利率（%） 期限（天） 公开市场买卖国债 - 2024-09 2000 - - 逆回购7D 发行 2024-09-30 2121 1.5 7 逆回购7D 到期 2024-09-30 1601 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-29 1820 1.5 7 逆回购14D 发行 2024-09-27 2780 1.65 14 逆回购7D 到期 2024-09-27 5719 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-26 5236 1.7 7 央行票据互换3个月 到期 2024-09-26 50 2.35 90 央行票据互换3个月 发行 2024-09-26 47.5 2.35 90 逆回购14D 发行 2024-09-25 1965 1.85 14 逆回购7D 到期 2024-09-25 5682 1.7 7 中期借贷便利1年 发行 2024-09-25 3000 2 365 逆回购14D 发行 2024-09-24 4600 1.85 14 逆回购7D 发行 2024-09-23 1601 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-23 1387 1.7 7 逆回购14D 发行 2024-09-23 745 1.85 14 逆回购7D 到期 2024-09-23 1387 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-20 5719 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-20 2362 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-19 5236 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-19 1608 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-18 5682 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-18 4875 1.7 7 中期借贷便利1年 到期 2024-09-18 5910 2.5 365 逆回购7D 发行 2024-09-14 1387 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-14 0 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-13 2362 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-13 1415 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-12 1608 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-12 633 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-11 2100 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-11 7 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-10 1860 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-10 12 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-09 915 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-09 35 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-06 1415 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-06 301 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-05 633 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-05 1509 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-04 7 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-04 2773 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-03 12 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-03 4725 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-09-02 35 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-09-02 4710 1.7 7 净投放 -4286.5 净投放（包括国债买卖） -2286.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2024年9月货币与财政政策回顾 日期 政策/发言概览 核心内容 2024年9月4日 财政部、税务总局：凡符合条件的企业改制重组及事业单位改制均可按规定享受印花税支持政策 1）扩大税收政策适用范围。将原来支持企业改制的印花税政策的适用范围，适当扩大至企业改制、重组、破产清算以及事业单位改制，与其他税收形成合力，加大对改制重组的政策支持力度。2）统一税收政策适用对象。凡符合条件的企业改制重组及事业单位改制，均可按规定享受印花税支持政策，体现政策公平和统一，激发各类经营主体活力。同时，取消不必要限制条件，促进全国统一大市场建设。3）细化税收政策适用情形。区分企业改制，企业合并、分立、其他资产或股权出资和划转、债务重组，事业单位改制等具体情形，明确了营业账簿、应税合同、产权转移书据等印花税税目政策和适用条件，提高税收政策的精准性和有效性。 2024年9月5日 央行：法定存款准备金率还有一定下降空间 目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间。中国人民银行将根据经济的恢复情况、目标的实现情况和宏观经济运行面临的具体问题，合理把握货币政策调控的力度和节奏。 2024年9月13日 央行:着手推出一些增量政策举措进一步降低企业融资和居民信贷成本 货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本，保持流动性合理充裕。把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，更有针对性地满足合理消费融资需求。持续增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效，着力扩大国内需求，促进消费与投资并重，并更加注重消费，淘汰落后产能，促进产业升级，支持总供给和总需求在更高水平上实现动态平衡。 2024年9月23日 央行彭立峰:大力支持重点领域技术改造和设备更新项目 通过加快贷款项目的土地、规划、环保安全