2024年9月货币政策操作展望：存量房贷利率引导无风险利率预期

宏观研究/2024.09.09 存量房贷利率引导无风险利率预期韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——2024年9月货币政策操作展望 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 实体融资利率与债券利率下行速度不一致仍是货币政策短期内需要解决的核心矛盾，存量贷款利率有助于引导无风险利率预期，因此调降存量贷款利率仍有必要。同时为维持净息差，下一步有可能采取降准的方式置换银行高成本负债。 投资要点： 8月流动性较7月边际收紧，银行间资金价格经历了两个波峰：第一轮波峰（8月14日前后）源自存款利率调降产生的多米诺骨牌效应。第二轮波峰（8月26日前后）源自新“国九条”下信用债估值逻辑的转 变和资管机构风险管理要求的调整。从8月的两次流动性紧张事件来看，央行灵活运用买卖国债、OMO投放等工具，快速处理了市场冲击导致的突发情况，有效维持了资金的合理充裕和资金价格的平稳运行。 潘行长在8月15日的采访中透露央行在“进一步谋划新的增量政策”，我们认为可能的方向和判断依据如下： 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 一是，买卖国债既有调控流动性的作用，也有发出价格信号的功 宏观研 究 宏观月 报 证券研究报 告 能，但其与其他数量型工具（如MLF、降准）和价格型工具（OMO的具体联动关系还不明确。例如，8月MLF缩量续作1010亿元，而这部分流动性又被国债净买入1000亿元所补充。因此，进一步 完善利率市场化改革，尤其是明确买卖国债与其他政策工具的关 联。 二是，由于提前还贷对于居民而言是最合宜的“投资”，存量贷款利率有助于引导无风险利率预期，但其与政策利率的联系没有债 券利率那么紧密，这就导致调降政策利率只会影响债券利率下行，相对来讲无风险利率就显得更高。因此，应缩小实体融资利率和债券利率下行速度的差异。 三是，8月随着人民币升值，掉期点溢价率明显回落，显示政策态 度也并非使人民币单边升值，而是保持在一定区间内双向波动。 2022年二季度以来，掉期溢价是使得即期汇率在中间价附近波动的实际抓手，但也并非长久之策，我们认为后续存在拓宽汇率波动范围的可能性。 实体融资利率与债券利率下行速度不一致仍是货币政策短期内需要解决的核心矛盾，存量贷款利率有助于引导无风险利率预期，因此调降存量贷款利率仍有必要。我们跟踪的贷款早偿率数据显示，个人住房贷款 早偿率回落，而汽车贷款早偿率则上升，两者差异源自居民还款能力的 下降（住房贷款还款要求的最低额度更高）以及银行对住房贷款早偿的堵塞（提前还贷需要排队，居民持币还贷），导致数据本身无法完全反映居民的早偿意愿。总体而言，无论是私人部门还是银行部门，缓解缩表都需要存量房贷利率下行。 一个担忧来自银行净息差的压力，从当前银行资产负债表的利率图谱来看，有效且不含副作用的方式是调降负债成本较高的MLF和同业存单，8月央行实际上已经通过购买国债置换了1000亿元MLF，但由于短期内提高国债购买的幅度有限，下一步有可能采取降准的方式置换银行高成本负债。存款利率调降虽然最有效，但需以OMO调降为前提，且容易陷入8月初的“存款搬家银行流动性紧张债基赎回同 业负债成本上升”的负反馈。从中长期来看，央行扩大买卖国债规模（买短卖长）势在必行，因其同时具有保息差、防风险、缓缩表的多重功效 风险提示：银行间流动性波动超预期、货币政策宽松不及预期 全球工业品价格下行加速2024.09.08 汇率压力缓解，黄金再破新高2024.09.01价格走弱，地产略有回升2024.08.25 食品价格回落，美元指数走弱2024.08.18政策发力扩内需，货币端注重稳信贷2024.08.18 目录 1.2024年8月狭义流动性回顾3 2.2024年9月流动性缺口展望7 3.2024年9月货币政策操作展望8 4.风险提示11 1.2024年8月狭义流动性回顾 8月流动性较7月边际收紧，银行间资金价格经历了两个波峰： 第一轮波峰（8月14日前后）源自存款利率调降产生的多米诺骨牌效应。7月末存款利率调降后，存款搬家至理财产品导致债市利率快速下行，10年国债利率在月初突破2.10%，随后大行开启卖债（从月末的公告来看，央行应该也有参与），8月12日10年国债利率快速上行至2.25%，资管产品出现了一轮赎回，银行间资金趋于紧张，DR007从月初的1.70%上行至1.86%，为维护流动性平稳，央行在15日进行了大额OMO投放，之后利率下行。 第二轮波峰（8月26日前后）源自新“国九条”下信用债估值逻辑的转变和资管机构风险管理要求的调整。加强上市公司退市监管的政策背景下，可 转债的信用风险和流动性风险均需重估，部分资管机构对信用债持仓的风险管理也提出了相应要求。在岭南转债事件的催化下，8月24日前后出现了一轮小规模的债基赎回，导致银行间资金再度紧张，DR007从19日的1.73%快速上行至26日的1.96%，随后央行在26日和27日连续两日进行了大额OMO投放，资金恢复平稳。 从8月的两次流动性紧张事件来看，央行灵活运用买卖国债、OMO投放等工具，快速处理了市场冲击导致的突发情况，有效维持了资金的合理充裕和资金价格的平稳运行。 潘行长在8月15日的采访中透露央行在“进一步谋划新的增量政策”，我们认为可能的方向有： 一是，进一步完善利率市场化改革，尤其是明确买卖国债与其他政策工具的关联：买卖国债既有调控流动性的作用，也有发出价格信号的功能，但其与其他数量型工具（如MLF、降准）和价格型工具（OMO）的具体联动关系还不明确。例如，8月MLF缩量续作1010亿元，而这部分流动性又被国债净买入1000亿元所补充。 二是，缩小实体融资利率和债券利率下行速度的差异：由于提前还贷对于居民而言是最合宜的“投资”，存量贷款利率有助于引导无风险利率预期.， 但其与政策利率的联系没有债券利率那么紧密，这就导致调降政策利率只会影响债券利率下行，相对来讲无风险利率就显得更高。 三是，关于实现“币值稳定”目标的路径：潘行长重点提及了“实现币值稳定和金融稳定双目标”，表明政策对风险更加关注。8月随着人民币升值，掉期点溢价率明显回落，显示政策态度也并非使人民币单边升值，而是保持在一定区间内双向波动。2022年二季度以来，掉期溢价是使得即期汇率在中间价附近波动的实际抓手，但也并非长久之策，我们认为后续存在拓宽汇率波动范围的可能性。 图1：关注央行对汇率的表态 %掉期溢价率 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2024年8月公开市场操作明细 名称 发行/到期 日期 发行量（亿元） 利率（%） 期限（天） 逆回购7D 发行 2024-08-30 301 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-30 3793 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-29 1509 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-29 3593 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-28 2773 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-28 2580 1.7 7 央行票据互换3个月 发行 2024-08-28 50 2.35 90 央行票据互换3个月 到期 2024-08-28 50 2.35 90 逆回购7D 发行 2024-08-27 4725 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-27 1491 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-26 4710 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-26 521 1.7 7 中期借贷便利1年 发行 2024-08-26 3000 2.3 365 逆回购7D 发行 2024-08-23 3793 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-23 1378 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-22 3593 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-22 5777 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-21 2580 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-21 3692 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-20 1491 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-20 3857 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-19 521 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-19 745 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-16 1378 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-16 129 1.7 7 国库现金定存2个月 发行 2024-08-16 900 2.2 90 国库现金定存3个月 发行 2024-08-16 800 2.28 90 逆回购7D 发行 2024-08-15 5777 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-15 71 1.7 7 中期借贷便利1年 到期 2024-08-15 4010 2.5 365 逆回购7D 发行 2024-08-14 3692 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-14 0 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-13 3857 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-13 6.2 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-12 745 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-12 6.7 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-09 129 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-09 11.7 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-08 71 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-08 103.7 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-07 0 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-07 2516.7 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-06 6.2 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-06 2162.7 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-05 6.7 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-05 3015.7 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-02 11.7 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-02 3580.5 1.7 7 逆回购7D 发行 2024-08-01 103.7 1.7 7 逆回购7D 到期 2024-08-01 2351 1.7 7 净投放 1081.4 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：2024年8月货币与财政政策回顾 日期 政策/发言概览 核心内容 2024年8月2日 国家发改委：初步测算，城镇化率提高1个百分点可拉动万亿规模新增投资需求，新增2000多亿消费需求 新型城镇化有利于促进消费和投资实现良性循环，蕴藏着巨大的内需潜力。从消费看，农业转移人口在城市实现稳定就业居住后，工资水平和收入增长预期将会提高，同时将能享受更好的公共服务，消费意愿和消费能力将会提升，消费结构和生活品质也将升级。据测算，我国城镇化率提高1个百分点，每年可以新增2000多亿的消费需求。从投资看，新型城镇化能够有效带动市政公用、公共服务等方面的投资以及居民住房等领域投资。初步测算，我国城镇化率提高1个百分点可以拉动万亿规模的新增投资需求。 2024年8月2日 金融监管总局：《关于健全人身保险产品定价机制的通知》 要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。具体执行层面，将由中国保险行业协会参考5年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率来确定预定利率基准值，并报金融监管总局