宽财政预期主导下的长端先跌后涨与阶段性修复

市场分析 宏观面：（1）宏观政策：10月27日，央行时隔近十个月宣布重启公开市场国债买卖操作，向市场释放了明确的稳预期信号;10月30日，中美经贸团队达成三方面成果共识，一是中方将与美方妥善解决TikTok相关问题;二是美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年，同时将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年;三是美方取消10%“芬太尼关税”，对中国商品24%对等关税将继续暂停一年。国务院关税税则委员会宣布在一年内继续暂停实施24%的对美加征关税税率，保留10%的对美加征关税税率；12月8日政治局会议明确实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，释放宽货币信号。（2）通胀:11月CPI同比上升0.7%。 资金面：（3）财政：11月一般公共预算收入在高基数影响下同比放缓，但全年收入进度仍偏快，第一本账完成压力不大，财政托底能力仍在。支出端呈现出降幅明显收窄的特征，前期预算内资金逐步转化为实际支出，结构上更加向民生和投资于人倾斜，基建相关支出边际改善但整体仍偏弱。政府性基金收入继续受地产拖累，但专项债发行提速带动支出同比转正，对广义财政形成支撑。整体来看，当前财政体现为稳总量、调结构、托底为主，短期对经济形成一定支撑，但更强拉动仍有赖于准财政资金和明年政策加码的进一步落地。（4）金融：11月金融数据整体偏弱，信贷仍由票据与短贷支撑，居民和企业中长期融资需求继续走低，贷款同比大幅少增。社融增速虽维持在8.5%，但主要由企业债券和表外融资对冲政府债与贷款的走弱，反映私人部门加杠杆意愿依旧不足。M1、M2增速同步下滑，活期存款下降更快，显示实体部门资金周转与经济活力偏弱。在需求走弱与政策宽松预期并存背景下，后续稳增长仍更依赖货币侧发力。（5）央行：2025-12-19，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了亿562亿元7天的逆回购操作。（6）货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.27%、1.44%、1.61%，回购利率近期回落。 市场面：（7）收盘价：2025-12-19，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.49元、105.97元、108.15元、112.66元。涨跌幅：TS、TF、T和TL周度涨跌幅分别为0.04%、0.17%、0.26%和1.01%。（8）TS、TF、T和TL净基差均值分别为-0.04元、-0.04元、-0.02元和0.23元。 综合来看：本周国债市场整体呈现先走弱、后震荡修复的走势特征。周初在宽财政强于宽货币的政策预期下，叠加基金赎回与交易盘顺势做空，长端利率快速上行，期货价格连续创阶段新低；尽管资金面始终保持宽松，但配置盘力量不足，使得债市更多由交易盘主导，波动明显放大。周中在降息预期影响下，债市出现阶段性反弹，长端收益率一度明显下行，但随后再度回调，显示多空分歧加剧。周五在空头平仓以及海外风险情绪缓和的共同作用下，长端利率再度快速下行。总体来看，资金宽松与基本面偏弱对债市仍有支撑，但在财政预期偏强、配置盘犹豫的背景下，长端国债短期仍将维持高波动、以交易性机会为主的格局。 策略 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2603合约中性。套利：关注TF2603基差反弹。套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保。 风险 流动性快速紧缩风险 图表 图1：国债期货主力连续合约收盘价走势|单位：元............................................................................................................3图2：国债期货板块各品种涨跌幅情况|单位：%................................................................................................................3图3：国债期货各品种沉淀资金走势|单位：亿元................................................................................................................3图4：近一日各期限国债期货持仓量占比|单位：%............................................................................................................3图5：国债期货板块各品种前20名净持仓占比走势|单位：%............................................................................................3图6：国债期货多空持仓比（前20合计）|单位：无............................................................................................................3图6：国开债-国债利差|单位：%..........................................................................................................................................4图7：国债发行情况|单位：亿元...........................................................................................................................................4图8：Shibor利率走势|单位：%............................................................................................................................................4图9：同业存单（AAA）到期收益率走势|单位：%...........................................................................................................4图10：银行间质押式回购成交统计|单位：笔、亿元..........................................................................................................4图11：地方债发行情况|单位：亿元.....................................................................................................................................4图12：国债期货跨期价差走势|单位：元..............................................................................................................................5图13：现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS-T）..............................................................................................................5图14：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-TF）...........................................................................................................5图15：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TF-T）.............................................................................................................5图16：现券期限利差与期货跨品种价差（3*T-TL）.............................................................................................................5图17：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-3*TF+T）|单位：元、%........................................................................5图18：两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................6图19：TS主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................6图20：TS主力合约近三年基差走势|单位：元.....................................................................................................................6图21：TS主力合约近三年净基差走势|单位：元.................................................................................................................6图22：五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................6图23：TF主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................6图24：TF主力合约近三年基差走势|单位：元....................................................................................................................7图25：TF主力合约近三年净基差走势|单位：元................................................................................................................7图26：十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率|单位：%......................................................