中国货币政策系列一：财政主导，货币配合，关注通胀变化

——中国货币政策系列一 研究院 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 5月10日，人民银行发布《2024年第一季度中国货币政策执行报告》指出，下一阶段稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。将推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 核心观点 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 ■基调：经济表述积极，关注未来的逆周期调节 经济形势定调积极：一季度“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善”。 货币政策加大配合：货币政策在表述“强化逆周期调节”中取消了“适时”，货币政策在今年更倾向于配合宏观政策的特点，未来随着财政政策的落实，货币政策或将更为积极。 ■展望：关注名义增长，货币政策维持总量宽松 货币政策关注通货膨胀目标。2023年底中央经济工作会议提出“价格”纳入货币政策，未来央行“维护价格稳定、推动价格温和回升”作为把握货币政策的重要考量。 金融数据弱化总量增长数据。央行在专栏一中强调了高质量经济增长阶段信贷需求“换挡”、信贷结构升级，需要弱化对于信贷总量对于经济的影响。正像自年初信贷超预期扩张后，4月信贷出现低预期增长，对于实体经济的影响并没有信贷数据波动那么大。 关注今年外汇市场的压力。2024年国际政治风险在加大，全球央行货币政策面临转折，外部压力外溢性有可能加大的情况下，央行用了两个坚决来表达对于维持外汇市场稳定的决心——坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险。 关注未来国债收益率回升风险。央行认为长期国债收益率存在回升风险：货币政策逆周期调节力度较强，今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。我们认为值得关注未来财政政策的实施节奏，一方面央行货币政策实施会更加配合财政政策的进程，另一方面能够改变央行货币政策预期的重要因素在于通胀，即财政落地带来的实体供需环境和价格环境能否有效改善。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 目录 第一段：总基调........................................................................................................................................................................3第二段：货币政策执行情况....................................................................................................................................................4第三段：货币政策取得效果....................................................................................................................................................6第四段：未来货币政策基调....................................................................................................................................................7第五段：未来货币政策实施....................................................................................................................................................8 专栏1信贷增长与经济高质量发展的关系..........................................................................................................................10专栏2从存贷款结构分布看资金流向..................................................................................................................................11专栏3持续提升外籍来华人员支付便利性..........................................................................................................................11专栏4如何看待当前长期国债收益率..................................................................................................................................12 图表 图1：一季度宏观经济持续恢复丨单位：%YOY............................................................................................................................4图2：一季度货币政策稳健丨单位：%...........................................................................................................................................4图3：美联储降息预期持续修正丨单位：%PCT.............................................................................................................................6图4：市场波动率静默和中债扁平化丨单位：BP.........................................................................................................................6图5：信贷对企业行为的传导流程................................................................................................................................................10图6：人民币贷款余额对比丨单位：万亿....................................................................................................................................11图7：人民币存款余额对比丨单位：万亿....................................................................................................................................11图8：2024年国债月度发行丨单位：亿元...................................................................................................................................12图9：收益率曲线长端开始有所回升丨单位：%.........................................................................................................................12 《货币政策执行报告》摘要1对比分析 我们对央行一季度和去年四季度货币政策执行报告的摘要进行了对比分析，其中，蓝色字体为一季度报告新增部分，红色删除线为对去年四季度报告删除部分。 第一段：总基调 一季度表述： 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国宏观调控力度加大，巩固和增强经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征。一季度国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，居民消费价格指数（CPI）同比转正，国民经济实现良好开局。中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真落实党中央、国务院决策部署，强化逆周期调节，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，为经济回升向好营造了良好的货币金融环境。 去年四季度表述： 2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，也是新一届政府的开局之年，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国顶住外部压力、克服内部困难，加大宏观调控力度，国民经济回升向好，全年国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，转型升级成效显著，高质量发展扎实推进。中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大精神，认真落实党中央、国务院决策部署，稳健的货币政策精准有力，适时强化逆周期调节，统筹把握总量与结构、数量与价格、内部与外部均衡，有效支持了实体经济发展。 华泰分析： 货币政策执行报告首段对当前经济现状和货币政策基调进行了回顾。 从经济层面，央行表述更为积极，从去年四季度“顶住外部压力、克服内部困难”状态下“转型升级成效显著”转为今年一季度的“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善”、“呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征”，因而宏观政策的重心在 于“巩固和增强”。 从货币政策层面，从去年四季度的“精准有力”，只在“适时”进行强化逆周期调节，转向了“灵活适度、精准有效”，强化逆周期调节取消了“适时”。 数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院 第二段：货币政策执行情况 一季度表述： 一是保持流动性合理充裕。年初降准0.5个百分点，释放中长期流动性超过1万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性合理充裕。注重引导金融机构加强信贷均衡投放，为经济提供稳定、可持续的金融支持。 二是促进融资成本稳中有降。下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，继续推动存款利率市场化，2月引导5年期以上贷款市场报价利率（LPR）下行0.25个百分点。 三是引导信贷结构调整优化。设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，放宽普惠小微贷款认定标准，扩大碳减排支持工具支持对象范围，做好金融“五篇大文章”。 四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，强化预期引导，防范汇率超调风险。 五是加强风险防范化解。健全金融风险监测评估，稳妥处置重点区域和重点机构风险。有序推进金融支持融资平台债务风险