财政政策主导下的美联储与货币政策：历史、挑战与前景

陆晓明 摘要本文系统梳理了美国财政政策与货币政策关系的百年演进，划分出“显性财政主导-货币政策主导-隐性财政主导”三大历史阶段，并聚焦于美联储独立性的制度变迁及其现实挑战。研究发现，财政主导环境下常伴随高通胀与债务失控，而货币政策主导阶段更易实现宏观稳定。当前美国处于隐性财政主导时期，量化宽松、债务高企与利率调控相互交织，使美联储在维持价格稳定与控制债务成本之间陷入两难。尽管国会与美联储试图通过立法、框架修订等举措扭转此局面，但在高赤字、高债务的结构性压力下，财政政策对货币政策的隐性制约仍难以根本消除。文章指出，未来美国需强化财政纪律、明确政策规则边界，方可有效防范财政主导风险，维护央行独立性与宏观经济稳定。 关键词美联储财政政策主导货币政策独立性债务可持续性 币政策主导的阶段，以及美联储及货币政策独立性的演进过程。 一、引言 美国财政政策的制定和实施主体是国会、总统及财政部，其主要工具是税收、支出和举债；货币政策的制定及实施主体是美联储，其主要工具是利率及货币供给。这两种政策具有共同目标——促进经济增长和充分就业，并且它们的工具之间具有交互影响：美联储的利率调节以及国债买卖可能影响国债供需及利率；财政收支及债务状态也会通过影响就业和价格水平而影响货币政策效果。这两项政策目标之间也存在差异——货币政策具有法定且明确的价格稳定目标，而财政政策并不具有这一法定目标。正是由于这些交互作用及差异，在美联储诞生以来的100多年内，这两种政策的关系一直处于相互依赖又相互冲突状态，其中贯穿着财政政策主导或货 财 政 政 策 主 导 指 的 是 货 币 政 策 的 制定和实施在一定程度上依附于财政政策需求，这包括：通过降低短期利率和收益率曲线控制降低中长期利率，减少债务成本；通过购买大额国债直接为债务提供资金。其采取的形式可以是显性、基于法律或制度安排的，也可以是隐性或实际上的。货币政策主导则是货币政策的制定和实施不受财政政策影响。二者的关系大约经历了三个时期及相应的三种模式：显性财政政策主导时期，并伴随美联储依附财政部；显性货币政策主导时期，并伴随美联储相对独立；隐性财政政策主导时期，并伴随美联储隐性依附于财政部。 本文分析这三个时期及模式的成因、 特征及效果、未来发展。研究发现：在财政政策主导的环境下，美联储很难维持独立性和实现价格稳定目标，其结果通常导致高通胀；而政府也难以控制赤字及债务，并形成恶性循环。在货币政策主导时期则基本上没有这些问题。无论是显性或隐性财政主导，历史上在货币政策和财政政策发生冲突时，总是货币政策让位。目前美国可能处于隐性财政主导时期，这使得财政政策对货币政策的干扰更难识别，也更需要采取合理有效的指标来判断。 ②②美 联 储 及 其 货 币 政 策 独 立 性 提 升美 联 储 及 其 货 币 政 策 独 立 性 提 升时 期（1935—1950）。时 期（1935—1950）。其 标 志 是“1935年银行法”（The Banking Act of 1935）的诞生，它突出了美联储货币政策及其独立性的重要性。它设立了公开市场操作委员会FOMC，这使货币政策制定更专业化；并确立了FOMC在货币政策及公开市场操作中的主导权，取消了财政部官员的投票权。这些使美联储能更独立地调节货币供给和利率，进一步减少了来自政府的短期政策干扰。 但这段时期的美联储独立性仍有限，货币政策仍高度依附于财政需求。在20世纪30年代大萧条时期，特别是二战及战后期间，美联储需要提高利率以控制通胀；而财政部实施了赤字政策，并承担了为战争债务融资的任务，因此需要对各期限利率设定上限；而这又需要美联储采取货币政策配合以维持低利率。在大萧条期间，美国修改了1913年联邦储备法第14条，将其对美联储在公开市场上买卖国债的授权从短期扩展到“不考虑期限”，这超出了传统公开市场操作针对短期流动性的范围，成为美联储购买中长期国债的法律基础。据此，美联储在维持低短期利率的同时，又采取了收益率曲线控制方法以降低中长期利率。其在1942年初美国宣战后不久将短期国债利率固定在0.375%，并为长期国债利率设定了2.5%上限。虽然美联储购买国债的直接目标是降低其利率而非直接提供融资，然而由于短期利率过低投资者不愿投资，美联储不得已购买了大部分短期国债。根据收益率曲线控制计划，美联储购买了200亿美元各期限国债，约占1942年3月至1945年8月期间发行国债的10%；其中短期国债130亿美元，占 二、美联储建立之初：财政政策主导及危机冲击制约货币政策独立性 财政与货币主导权如何分配决定了通胀稳定、债务可持续与金融秩序的边界。要把握当下政策博弈的来龙去脉，须回到制度生成的源头，观察财政融资需求如何塑形中央银行的目标与工具，以及独立性何以在历史冲击中被赋形并受限。第一时期可大致分为两个阶段。 ①①美联储作为央行及货币政策制定者美联储作为央行及货币政策制定者的创立期（1913—1934）。的创立期（1913—1934）。其标志是第一部关于央行的立法“联邦储备法”（FederalReserve Act）诞生。美国在美联储产生之际即关注其与财政部的关系，以及货币政策与财政政策的关系，并力图保持美联储独立性。但在这段时期，货币政策以及价格稳定和最大就业等宏观经济目标尚非关注重点；美联储独立性也受到诸多局限，其理事会主席由财政部部长兼任，美联储在决策上仍是财政部附属机构，联邦政府特别是财政部对美联储包括货币政策的干预明显。美联储在20世纪20年代常屈从于财政部压力维持低利率，从而助长了资产泡沫形成。 率，并按照符合货币政策目标的方式从事。1953年，美联储进一步采取“仅限短期国债（Bills Only）”的公开市场操作政策。该协议改变了货币政策对财政部债务管理的从属地位，美联储因此从“债务管理工具”转变为“独立货币政策机构”，从而不再受短期财政需求干扰，更专注于长期经济目标。而人们也逐渐认为美联储与政府压力的隔离对实现长期价格稳定目标至关重要。此后美联储集中使用货币政策工具对抗通胀，并防止经济过热，这使得20世纪50—60年代美国的通胀率维持在相对平稳状态。 同期发行短期国债的87%。1 这段时期，美联储为了配合财政政策暂时牺牲了其货币政策目标及独立性，也牺牲了对其资产负债表和货币供给的控制权。美联储于1947年结束了短期利率上限，并开始小幅加息，而此时通胀率已徘徊在18%左右一年（Humpage，2016）。美联储又于1951年结束了长期利率上限，以对抗不断上升的通胀。 三、美联储独立性及货币政策主导的确立：立法保障及实践巩固 第二时期以1951年的制度重构为界，美联储货币政策与财政政策分离，其独立性得到制度保障，随后确立货币政策目标，但财政政策主导压力仍然挥之不去，这一时期可大致分为两个阶段。 然而，实践仍不断显示货币政策对政府融资成本的重要作用，特别是在高债务和高利率环境下。因此在战争结束后财政政策对货币政策的依赖仍难完全扭转。在上述协议中美联储仍同意在财政部发行新债时限制利率波动，并在必要时进行干预，以防止国债拍卖失败。20世纪60—70年代美国财政支出再次大幅上升，赤字和GDP比值在1976年上升到3.9%，达到二战后峰值，赤字预算也逐渐成为常规手段。20世纪60年代末至70年代初，美联储再次采取宽松货币政策，为财政赤字提供资金；并在1961年一度放弃了“仅限短期国债”政策，重启扭曲操作购买中长期国债，目标是降低中长期利率以刺激经济增长。这也进一步显示了财政部戒断货币政策依赖的难度，且只要有机会即可能故技重演。 ①①美联储及其货币政策独立性的转折美联储及其货币政策独立性的转折期（1951—1976）。期（1951—1976）。其 标 志 是“1951年财政部-美联储协议”（The Treasury-FederalReserve Accord of 1951）的诞生。该协议在美联储及其货币政策独立性的发展，以及货币政策主导地位的建立方面具有里程碑意义。 1950年与朝鲜战争相关的通胀以及国会对美联储独立性的关注导致了该协议达成。它结束了美联储“钉住国债利率”的目标，明确了美联储不再承担为政府债务融资而维持低利率的义务，不再需要无条件支持财政政策；它允许美联储根据经济需要调整货币供给，自主设定利率。美联储得以将公开市场操作限制在短期利 ②②美联储及其货币政策独立性的成熟美联储及其货币政策独立性的成熟和巩固期（1977—2007）。和巩固期（1977—2007）。其标志是“1977 年联邦储备改革法”（The Federal ReserveReform Act of 1977）的诞生。虽然1951年财政部-美联储协议增强了美联储独立性，使其优先关注物价稳定，但20世纪70年代多种因素冲击超出了货币政策能力，美国发生了严重滞胀。然而这也促使经济学界和货币当局重新思考货币政策的有效性，关注对抗通胀在货币政策目标中的首要地位，并探讨更具建设性的货币政策框架。该法案正是在这一环境下诞生。作为1913年联邦储备法的修正案，它首次以立法形式确立了美联储货币政策双重目标：就业最大化和价格稳定，并明确规定了美联储对国会而非对总统等行政部门负责。这进一步确立了美联储独立性，确保其政策目标基于长期经济福祉，免受政治干预。至此，美联储及其货币政策独立性制度框架基本完整建立，它覆盖了人事和机构、政策制定和操作、财务、透明度和监督问责等各方面。 以有效抵制政府短期压力，提高政策可信度。 20世 纪80年 代 中 期 至2007年， 美国 出 现 了 历 史 上 少 有 的 大 温 和（GreatModeration） 时 期。CPI月 同 比 平 均 值 从20世纪70年代中期接近8%下降到80年代中期的3%左右；同期经济增长稳定，商业周期延长，经济衰退减少并更加温和；特别是在1998—2001年实现了财政盈余。其背后的原因除了经济结构转变、监管放松、信息技术进步，以及经济全球化之外，一个不可否认的原因是美联储在此前采用货币政策成功降低高通胀的基础上，将政策重点重新转向价格稳定；美联储及其货币政策独立性进一步提升，得以集中于价格稳定目标；而美联储采用货币主义及泰勒规则作为其利率决策的重要基础，使决策更规范和可预测，则进一步减少了政策波动对宏观经济的影响。 四、美联储独立性新挑战：非常规工具常态化与隐性财政政策主导 在这一时期，关于货币政策作用及美联储独立性的理论也更加成熟。20世纪70年代滞胀使货币主义成为主流理论，其强调通胀总是货币现象，美联储应通过控制基础货币维持固定货币供给增幅，以达价格稳定目标，因此力主美联储独立于财政政策以控制货币供给。货币政策时间不一致性的相关理论则突出了时间不一致性1是经济政策制定和执行过程中普遍存在的问题，因此需赋予央行更大独立性，并设定明确的通胀目标值，约束相机抉择行为， 在美联储独立性逐步规则化并于第二时期得到巩固之后，2008年国际金融危机后的衰退和低利率促成了财政政策再次货币化，非常规工具与巨型资产负债表的常态化重绘了财政与货币的边界，美联储及其货币政策独立性再次受损。而疫情以来的高债务与高利率并存使美联储利率与资产负债表调控不得不兼顾融资成本、市场稳定与物价目标。隐性财政主导由此显性 主导，美联储及其货币政策独立性已超出了立法和体制层面，更多涉及政策倾向等隐性和实质性层面。 化为操作层面的取舍难题，美联储独立性的优先序与可信度面临新的压力。 （一）隐性财政政策主导的成因 2008年金融危机及经济衰退发生后的经济金融环境驱使美联储及其货币政策再次依附于财政政策。美联储为了应对衰退将联邦基金利率下降到接近0，这也意味着传统工具失效。美联储根据修订后的联邦储备法第14条启动了大额国债购买在内的 量 化 宽 松（Quantitative Easing, QE） 政策；同时开始对银行法定及超额准备金付息，并因此积累了充足准备金为QE融资。最初QE是美联储对公开市场操作的延伸，意在作为利率政策的补充