华夏凯德商业REIT：新券定价：首单外资消费REITs

衍生品研究 新券定价——华夏凯盛商业REIT 首单外资消费REITs 2025年9月9日 衍生品研究/事件点评 投资要点： 相关报告 华夏凯德商业REIT(508091.SH) 宁波奥特莱斯登录资本市场-新券定价——唯品会奥莱REIT 2025.8.22 产权类消费基础设施REIT，底层资产为分别位于广州白云区和长沙雨花区的两座凯盛广场，原始权益人新加坡凯盛投资，存续期27年。 广州、长沙项目商业可租赁面积分别4.88和4.33万平方米，2024年营收分别1.65亿元和8726万元，扣资本开支后NOI 9615和5509万元；Q125末出租率分别95.82%和96.50%，租金收缴率99.18%和98.64%。 山证衍生品团队 分析师： 发行情况及发行估值 崔晓雁执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 拟发行4.0亿份，战配、网下、公众占比60.11%、27.92%、11.97%，2025/9/4网下询价，2025/9/9缴款，预期10月上旬登录资本市场。网下有效认购倍数254.08倍，由此推算中签率0.39%。发行价5.718元，询价区间81.8%分位。 评估机构戴德梁行，广州、长沙项目估值分别18.0和7.69亿元（合计25.67亿元），折现率6.00%和6.75%，低于7.0%或以上的同类水平。根据评估敏感性测算，调整后资产价值约23.56亿元，发行价P/NAV 0.97倍。 今明两年可供分配金额预测分别1.01亿元（年化）和1.04亿元，预测年化派息率分别4.71%和4.84%，发行价对应年化派息率4.85%和4.99%，对应22. 10倍2026E P/FFO。 新券二级市场估值推导 目前已上市产权类消费基础设施REITs共9只，过去三个月平均P/NAV中位数1.54倍，P/FFO中位数26.13倍，派息率TTM中位数3.83%。 目前民企、外资发行的5年期企业债券到期收益率平均2.29%。考虑期限利差（+135bps），可参考纯债收益率3.64%。 考虑到目前凯盛两项目出租率略低于97.8%的同类平均水平，我们认为凯盛REIT上市后估值水平或略低于同类平均。参考可比REITs和纯债，我们认为合理区间为6.24-7.01元，较发行价高5-18%。 风险提示：消费下行，竞争加剧，运营效率不佳，市场估值中枢下移等 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层