2025年8月债券市场分析报告

2025年8月债券市场分析报告 2025.08.01-2025.08.31 技术研究部（业务风险控制部）邮箱：research@dagongcredit.com 宏观动态 宏观数据：工业生产放缓，高技术和装备制造业仍快增。7月社零同比增长3.7%，商品零售同比增长4.0%，餐饮连续两月同比增速仅1%左右。投资整体走弱，制造业和基建支撑有限，房地产持续下滑。出口同比增长7.2%，受“抢出口”驱动，进口同比实现了4.1%的超预期增长。CPI同比持平、食品拖累显著，PPI同比下降3.6%但环比降幅收窄。金融端信贷需求不足，社融增长主要依靠政府债券拉动。在“十五五”规划开局和四中全会政策部署背景下，政策将聚焦扩大内需、推动现代制造业创新及核心技术攻关，以培育新一轮增长动能。 宏观政策：财政部、国家税务总局发文恢复征收国债、地方债、金融债利息收入增值税，央行将落实落细适度宽松的货币政策。 基准利率：中美关税战再获90天延期使市场担忧情绪有所缓解，叠加股债跷跷板效应，10年期国债收益率震荡上行。 人民币汇率：国内基本面对人民币形成有效支撑、美国内部政策博弈持续使美元承压，人民币汇率相对于美元升值，并于月末创下年内最高值。 债券市场 一级市场：8月，债券市场共发行2,543只债券，发行规模4.81万亿元，发行数量、发行规模分别同比减少0.90%、11.62%。其中，利率债发行规模2.98万亿元，同比减少11.97%；信用债发行2,191只，发行规模1.83万亿元，发行数量、发行规模同比分别增加1.11%、减少11.04%，信用债平均发行成本环比上升4.31BP，同比下行21.93BP。 二级市场：成交量方面，本月，债券二级市场整体交投活跃度降温，信用债交易显著收缩；信用利差方面，资金面波动加剧，利差窄幅震荡；产业债方面，多数行业利差保持稳定，但下游消费相关行业表现出显著波动；城投债方面，市场整体信用利差呈现小幅调整，区域信用分化格局根深蒂固。 违约与评级调整 违约：8月共有1家企业主体首次违约，1家企业主体首次展期。 评级上调：8月，级别上调方面，无企业主体级别被国内评级机构上调，8家企业主体级别被国际评级机构上调，主要属城投和基础化工企业；展望上调方面，无企业评级展望被国内评级机构上调；2家企业评级展望被国际评级机构上调。 评级下调：8月，级别下调方面，无企业主体级别被国内评级机构下调，6家主体级别被国际评级机构下调，主要属房地产和煤炭企业；展望下调方面，无企业评级展望被国内及国际评级机构下调。 债市展望 宏观方面，下半年经济增速预计趋缓，物价整体低位运行。受“反内卷”影响，PPI降幅可能收窄，生产端通缩压力将减弱。在“十五五”规划开局和二十届四中全会部署背景下，政策层面将着力培育服务消费新增长点，推动以旧换新与扩大内需，并将聚焦现代制造业和战略性产业核心技术攻关，以在经济换挡期积蓄新的增长动能。 利率方面，制造业PMI已连续5个月处于荣枯线下，叠加美联储高达97.5%的降息概率，市场宽货币预期升温，9月国债收益率有较大可能性转向震荡下行。 汇率方面，我国主要经济指标累计增速保持总体平稳使得人民币汇率具备坚实的稳定基础；同时，根据历史经验，美国进入降息周期将会给美元带来贬值压力。综上，预计9月美元兑人民币汇率或将在7.1-7.2之间震荡，且人民币仍有走强空间。 债券发行方面，地方政府债方面，后续发行重心将聚焦新增专项债，9月或迎来发行小高峰。信用债方面，后续整体发行规模或呈温和态势，但结构分化加剧。产业债发行当前“下游强、中上游弱”的格局，后续随着经济面修复以及“反内卷”政策的逐步显效，预计中上游行业发债情况将有所回暖。科创债受政策扶持或将维持一定发行强度，但整体节奏将有所放缓。 债券交易方面，信用债市场在经历短暂的整理后，交投活跃度有望回升，而信用利差将维持区间震荡。 1.宏观动态 1.1宏观数据方面，消费修复乏力，外需暂稳支撑，通胀低位徘徊 8月综合PMI为50.5%，较上月上升0.3个百分点，经济活动扩张步伐有所加快。受主要原材料购进价格指数明显走高，大宗商品价格波动及供应链环节成本传导增强，企业利润空间被压缩影响，制造业企业生产信心仍不足，制造业PMI为49.4%，环比微升0.1个百分点，仍处于收缩区间。非制造业商务活动指数为50.3%，连续保持在扩张区间。 生产：工业增速有所放缓，反内卷效应显现。7月规模以上工业增加值同比增长5.7%。高技术制造业和装备制造业继续保持较快增长，分别同比增长9.3%和8.4%，成为支撑工业增长的主要力量。受“反内卷”效应影响，上游原材料行业增速减缓。 消费：社零温和增长，餐饮低位徘徊。7月社零总额同比增长3.7%，消费保持温和扩张，但增速较上月有所回落。暑期文旅活动带动部分餐饮和文娱消费，商品零售增长4.0%，主要由日用品与必选消费支撑。餐饮收入仅增长1.1%，并且已连续两个月徘徊在1%左右餐饮修复缓慢。 投资：增速小幅走弱，制造业投资仍具支撑。1-7月固定资产投资同比增长1.6%，7月单月环比下降0.63%，整体动能偏弱。其中，制造业投资增长6.2%，主要受高端装 备与消费品制造需求带动以及消费升级推动相关产能扩张。基础设施投资增长7.29%，在专项债投放及能源、电力、交通等补短板项目集中开工的支撑下，保持较强韧性。相比之下，房地产投资下降12.0%，销售持续低迷和企业资金链压力使得投资收缩态势难以扭转。 进出口：出口抢跑带动外贸回暖，进口回升。7月出口同比增长7.2%，进口同比增长4.1%，双双高于市场预期，且增速较上月有所加快。出口明显提振主要受中美“关税缓和期”即将到期的推动，企业集中出货以规避未来可能的额外成本，形成短期的“抢出口”效应；同时，对东盟、欧盟等多元市场的拓展在一定程度上对冲了对美出口下滑的影响。进口增速回升反映国内部分生产和投资需求的改善，以及大宗商品价格因素带来的名义增长。 通胀：CPI持平，PPI延续通缩压力。CPI同比0.0%，PPI同比下降3.6%。消费端价格总体平稳，但食品价格下降拖累CPI表现，尤其是猪肉、鲜果等农产品价格回落压制整体涨幅；核心CPI维持小幅回升，说明非食品消费需求有所改善。生产端依旧承压，PPI连续下降显示工业品价格持续处于通缩区间，但环比降幅有所收窄，原材料价格回落趋缓。 金融：融资结构失衡与实体信贷需求不足。7月社会融资规模新增1.16万亿元，同比存量增速9.0%，主要依靠政府债券融资拉动。人民币贷款净减少4,263亿元，受企业利润修复有限、投资扩张意愿不足，以及居民消费信心偏弱影响，信贷派生动力不足。货币层面，M1-M2剪刀差收窄至3.2%，资金面虽有改善，但企业活期资金活化不足。资金端宽松与需求端疲弱形成反差，制约金融资源向实体经济的有效传导。 1.2宏观政策方面，两部门发文恢复征收国债、地方债、金融债利息收入增值税，央行将落实落细适度宽松的货币政策 财政政策方面，财政部、国家税务总局8月1日联合对外发布公告称，自8月8日起，对新发行的国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税，存量债券（含续发部分）仍享受免税。从短期来看，这一政策直接推高了政府债券新债发行成本，加剧了一级市场定价博弈。货币政策方面，8月15日，中国人民银行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》，总结上半年货币政策执行情况，对于下一阶段货币政策思路，报告提出落实落细适度宽松的货币政策，强调把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量；同时强调将进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善视察利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，推动社会综合融资成本下降；提出下一阶段将保持融资和货币总量合理增长，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。 1.3基准利率方面，中美关税战再获90天延期缓解市场担忧情绪，叠加股债跷跷板效应，10年期国债收益率震荡上行 8月，在美联储释放降息信号、股债跷跷板效应显现、市场流动性总体宽裕、中美关税战再获90天延期等多重因素影响下，10年期国债收益率震荡上行。海外利率环境方面，22日鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表的讲话中释放出降息信号后，10年期中美国债利差于28日收窄至2.37%，8月中美利差整体呈现缩小趋势。国内基本面，2月以来CPI环比首次由负转正、4月以来PPI首次环比降幅收窄，虽然消费、投资等部 分经济指标增速有所波动，但主要经济指标累计增速保持总体稳定，我国经济整体稳中有进态势不变；同时，本月A股牛市行情持续升温，上证指数接连创下新高，并时隔十年重返3800点，股债跷跷板效应明显。市场资金面，央行呵护态度依旧坚定，3个月买断式逆回购和MLF均超额续作3000亿，流动性受到税期扰动但总体宽裕。此外，本月中美关税战再获90天延期，中美贸易关系呈现缓和趋势，有望逐步回归稳定，市场对关税战再起波澜的担忧情绪有所缓解。综合影响下，8月10年期国债收益率震荡上行。 数据来源：Wind，大公国际整理 数据来源：Wind，大公国际整理 1.4人民币汇率方面，国内基本面形成有效支撑、美国内部政策博弈使美元承压，人民币汇率相对于美元升值并创下年内最高值 人民币对美元由8月初的1美元兑换7.2106人民币降至8月末的1美元兑换7.1330人民币，人民币汇率相对于美元升值，并于月末创下2025年内最高值。一是国内基本面对人民币币值形成了有效支撑，7月我国货物贸易进出口总值同比增长创年内新高；二是央行通过中间价引导人民币走强预期；三是美国内部政策博弈持续使美元承压，多因素综合影响下，8月人民币币值整体相对于美元升值并创下年内最高值。此外，人民币对欧元由8月初的1欧元兑换8.2975人民币升至8月末的8.3197人民币，日元对人民币由8月初的100日元兑换4.7919人民币升至8月末的4.8522人民币，人民币相对于欧元、日元均贬值。 2.债券一级市场 2.1发行方面，8月债券市场发行规模4.81万亿元，同比减少11.62% 8月，债券市场共发行2,543只债券，发行规模4.81万亿元，发行数量、发行规模分别同比减少0.90%、11.62%；净融资1.92万亿元，环比7月减少4,057亿元，较去年同期减少3,941亿元。其中，利率债发行352只，发行规模2.98万亿元，利率债发行数量、发行规模分别同比减少11.78%、11.97%；信用债发行2,191只，发行规模1.83万亿元，发行数量、发行规模环比分别增加4.43%、减少14.51%，同比分别增加1.11%、减少11.04%。截至8月底，我国债券市场存量规模达171.13万亿元。 利率债中，国债发行规模1.35万亿元，同比减少16.42%；净融资8,489亿元，同 比减少1,732亿元。地方政府债发行249只，发行规模9,776亿元，发行数量、发行规模同比缩量15.02%、18.50%。政金债发行84只，发行规模6,485亿元，分别同比提升1.20%、15.60%。 从8月各类债券发行情况来看，国债、地方政府债仍保持较为强劲的发行节奏；受经济修复仍面临一定压力以及发行成本上行等因素影响，信用债整体发行规模有所收敛。 2.2地方政府债发行规模仍维持在高位，其中新增专项债是发行主力 8月，地方政府债发行规模尽管有所回落，同比减少18.50%，但仍维持在高位。其中，地方一般债发行3,056亿元，专项债发行6,721亿元，专项债发行占比约68.75%。净融资方面，地方债8月偿还4,975亿元，净融资4,801亿元，净融资规模同比2024年8月减少3,392亿元。 从结构上来看，新增专项债是发行主力。1-8月，用于置换隐性债务的特殊再融资专项债已发行1.94万亿元，全年剩余额度约600亿元，已进入发行收尾阶段；新增专项债已发行3.26万亿元，约占全年发行限额的74.19%，这说明后续地方政府债的发行主力将从置换