控费效果展现，汽车销量显著抬头

2025-09-03 沈岱,黄佳琦浦银国际我是传奇

核心观点与评级：维持蔚来的“买入”评级，上调蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK）目标价至7.7美元/59.9港元，潜在升幅17%/17%。控费效果展现，汽车销量显著抬头，四季度目标实现non-GAAP盈亏平衡确定性大幅增加。
二季度业绩回顾：收入190亿元，同比增长9%，环比增长58%；毛利率10.0%，环比增长2.3个百分点，主要受益于技术服务收入。费用68.1亿元，同比下降1%，环比下降7%，营业亏损和净亏损分别环比收窄24%和25%。
业绩会要点及展望：1）进入新车周期，萤火虫、L90、ES8等三款车型需求超出预期，四季度销量目标15万辆。2）目标四季度实现non-GAAP盈亏平衡，研发费用今年三四季度控制在20亿元，明年维持在20亿-25亿元。3）明年有ES9、ES7、乐道L80三款大车上市。
估值方法与目标价：采用分部加总法，对蔚来2025年汽车销售和其他销售分别给予1.2x和1.8x市销率，美股目标价7.7美元，对应目标市销率1.3x；港股目标价59.9港元。
投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期；乐道新车型交付表现不及预期；新品牌新车型上市和交付慢于计划；低线城市销售渠道扩张以及换电站铺设不及预期；行业竞争加剧，价格压力增加；辅助驾驶功能升级落地速度较慢。