红利+增长属性显著，出海深化有望助力国际龙头估值重塑

公司简介 公司核心客户面临的市场竞争态势已相对好转，盈利表现自2022 年以来已有明显好转。国内消费电子基本盘已呈企稳态势，环保纸塑等业务处于快速发展期。在更优报价、智能化改造等优势加持下，海外毛利率显著高于国内。预计随着海外产能的持续放量，公司整体营收规模有望保持稳健增长，盈利表现有望持续提升。看好公司稳步兑现国内新需求+海外利润率提升的长期增长逻辑，未来增长路径清晰。投资逻辑： 优质客户业绩扰动影响已逐渐消散，盈利表现企稳回升。2016至2021年，公司的毛利率/净利率由34.4%/15.8%持 续 下 降 至21.5%/7.2%，主因公司开拓新业务和原核心客户业绩表现欠佳。2021年以来，苹果手机出货量重拾稳健增长，公司核心客户的业绩扰动影响已逐渐消散。且公司的环保纸塑及烟酒包装等高毛利业务持续贡献业绩增量，拉动公司盈利表现已呈企稳回升态势。环保纸塑及重型包装、潮玩新消费需求不断涌现，有望贡献增长新增量。限塑令下环保纸包装成为重要替代选项，公司在成本管控和海外交付等方面打造立体竞争优势，我国汽车出口整体保持较高景气度支撑高行业需求，环保纸塑有望持续放量。24年9月，裕同墨西哥基地正式投产，提升服务墨西哥本地及欧美市场客户的响应速度，有效支撑重型包装等新需求开拓。AI类新硬件产品、卡牌潮玩等情绪消费带来的业务机会亦可提供相当的增长弹性。海外市场毛利率显著高于国内，有望持续抬升整体盈利表现。2025H1，公司海外毛利率较国内高9.38pct，主因海外基地在税收政策、人力成本、客户报价等方面具备显著优势。且公司较同业布局更早，在获取低生产成本、低门槛政策支持和提早绑定优质客户等方面具备先发优势。24年以来，菲律宾和墨西哥基地相继投产，叠加公司将国内智能工厂经验复制至海外，海外高毛利优质增长空间持续释放，有望持续显著抬升整体盈利表现。新发股权激励抬升发展确定性，未来有望保持高分红。25年8月，公司新发2.1亿元的股权激励计划，抬升未来发展的确定性。公司国内已无大规模产能建设，海外以轻资产运营为主，24年资本开支较21年最高点的18.52亿元减少47.19%至9.78亿元。23年以来股利支付率在60%以上，基本盘业务稳健发展+新需求贡献高增长弹性，叠加股权激励明确未来业绩指引，公司成长性高股息资产属性突出，未来有望保持高分红水平。盈利预测、估值和评级 预计2025-2027年公司营业收入190.02 /210.80 /232.44亿元， 同 比+10.75%/+10.94%/+10.26%， 公 司 归 母 净 利 润16.60/18.47/21.01亿元，同比+17.86%/+11.25%/+13.75%。2025-2027年EPS分 别 为1.80/2.01/2.28元 ， 对 应PE分别为15X/13X/11X。参考可比公司PE均值，给予公司2025年17XPE，对应目标股价为30.66元。维持“买入”评级。风险提示 下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场拓展不及预 期；汇率大幅波动；核心客户流失。 内容目录 一、公司盈利表现企稳回升，市占率仍有较大提升空间................................................41.1、优质客户业绩扰动影响已逐渐消散，盈利表现企稳回升.......................................41.2、成本管控+高品质交付优势下，公司市占率有望进一步提升....................................7二、新消费需求涌现，拉动贡献业绩增长新增量......................................................72.1、以旧换新补贴刺激消费电子需求有效释放...................................................72.2、纸代塑比例持续提升，公司环保纸塑业务发展空间广阔.......................................82.3、重型包装及卡牌潮玩等新需求保持高景气度，墨西哥基地投产有力支撑市场开拓.................9三、海外产能布局完善，有望持续抬升整体利润率...................................................103.1、多重优势加持下，海外业务利润空间显著高于国内..........................................103.2、提早布局先发优势明显，深度切入国际客户供应链..........................................133.3、新发股权激励抬升后续发展确定性，未来有望保持高分红水平................................15四、盈利预测...................................................................................16五、风险提示...................................................................................17 图表目录 图表1：裕同科技业绩复盘.......................................................................4图表2：公司纸制品包装营业成本分解（单位：亿元）...............................................5图表3：2024年公司直接材料占比为60.9%.........................................................5图表4：白板白卡纸价格变动.....................................................................5图表5：瓦楞箱板纸价格变动.....................................................................5图表6：公司营业收入变动.......................................................................6图表7：公司毛利率和净利率变动.................................................................6图表8：苹果手机在中国出货量变动...............................................................6图表9：公司核心客户覆盖消费电子及烟酒等头部品牌...............................................6图表10：公司前五大客户营收及变动..............................................................6图表11：公司前五大客户营收占比保持在40%左右...................................................6图表12：公司营收增速快于纸包装行业整体增速....................................................7图表13：纸包装行业CR5和裕同科技市占率持续提升................................................7图表14：国补对家电和家具类社零刺激效果明显....................................................8图表15：国家不断推出促进绿色环保包装相关法规..................................................8图表16：公司环保纸塑包装业务营收变动..........................................................9 图表17：公司环保纸塑包装营收占比仍较低........................................................9图表18：纸包装较木箱包装性能优势突出.........................................................10图表19：中国汽车零件出口规模逐年攀升.........................................................10图表20：公司海外业务营收保持较快增长.........................................................11图表21：公司海外业务毛利率高于国内...........................................................11图表22：裕同海外子公司享受税收优惠情况.......................................................11图表23：公司智能工厂建设实施效果.............................................................11图表24：公司生产人员人效稳步提升.............................................................12图表25：2024年海外生产基地所在地工资水平对比（单位：美元/年）................................13图表26：公司海外生产基地一览.................................................................13图表27：其他纸包装企业布局海外产能较晚.......................................................14图表28：海外劳动力成本上涨较快（单位：美元/年）..............................................14图表29：公司全球化布局卓有成效...............................................................15图表30：公司资本开支水平逐渐下降.............................................................15图表31：2023年以来公司股利支付率提升至60%以上...............................................16图表32：2023年以来公司股息率在3.4%以上......................................................16图表33：裕同科技营收拆分.....................................................................17图表34：裕同科技可比估值.....................................................................17 一、公司盈利表现企稳回升，市占率仍有较大提升空间 1.1、优质客户业绩扰动影响已逐渐消散，盈利表现企稳回升 复盘公司往期业绩表现，主要受三重因素影响：1）上游原材料端瓦楞