营收增长季度环比提速，海外市场驱动成长

核心观点与关键数据

• 营收增长提速，海外业务成核心引擎：2025年上半年公司实现营业收入5.44亿元，同比增长42.30%。季度环比来看，Q1至Q2营收增速提升。分产品看，家用呼吸机收入3.49亿元（同比增长51.49%），耗材业务收入1.78亿元（同比增长30.26%）。分区域看，境内收入1.91亿元（同比增长16.87%），境外收入3.53亿元（同比增长61.33%），主要得益于美国市场恢复和欧洲云平台建设。Q2境外业务收入1.83亿元（同比增长95.97%）。

• 毛利率稳中有升，费用管控显效：2025年上半年销售毛利率52.17%（同比增长0.47个百分点），呼吸机毛利率45.02%（同比增长2.25个百分点）。高毛利率耗材业务占比提升将推动毛利率进一步增长。费用端，销售费用率10.43%（同比下降1.84个百分点），管理费用率7.10%（同比下降0.8个百分点），研发费用率10.64%（同比下降4.57个百分点），公司控费能力较强。净利率为24.59%（同比增长0.07个百分点）。

• 盈利预测与投资评级：预计2025-2027年营业收入分别为11.02、14.14、17.74亿元（同比增速分别为30.6%、28.3%、25.5%），归母净利润分别为2.87、3.85、4.99亿元（同比增速分别为85.0%、34.0%、29.5%），对应2025年9月2日股价，PE分别为28、21、16倍。

• 风险因素：市场竞争加剧、知识产权风险、海外市场拓展不及预期。

研究结论

公司通过渠道调整和线上自营渠道完善，境内业务有望保持较快增长。境外业务受益于美国市场去库存周期结束和欧洲云平台建设，预计延续快速增长趋势。公司研发创新能力、渠道资源和分销网络优势将推动市场份额提升和利润增速加快。