H1符合预期，外延构建多品牌矩阵

安踏体育(02020.HK) BUY买进 顾向君H70420@capitalcom.tw目标价(HKD)110 H1符合预期，外延构建多品牌矩阵 业绩概要： 公司公告2025年上半年实现营收385.4亿，同比增14.3%，录得归母净利润70.3亿，同比下降8.9%，经调后归母净利润66亿，同比增7.1%，剔除Amer Sports上市影响，可比情况下归母净利润同比增14.5%至70.3亿。H1业绩符合预期。 分红方案：每股派发现金股利1.37港币 点评与建议： ◼品牌看： 1)上半年安踏实现收入169.5亿，同比增5.4%，毛利率同比下降1.7pcts至54.9%，主要由于专业产品的成本投入加大、以及低毛利的电子商务业务占比上升； 2)FILA实现收入141.8亿，同比增8.6%，毛利率同比下降2.2pcts至68%，主要由于提升产品功能和质量导致成本上升，以及鞋类产品占比提升； 3)KOLON、DESCENT及MAIA ACTIVE引领下的所有其他品牌通过细分市场差异化布局，维持强劲增长，实现收入74.1亿，同比增61.1%，毛利率同比提升1.2pcts至73.9%。 ◼品类看，上半年鞋类产品收入163.9亿，同比增12%，服装收入208.9亿，同比增15.5%，配饰收入12.7亿，同比增24.6%。渠道看，DTC收入94亿，同比增5.3%，电子商务实现收入61.3亿，同比增10%，传统批发渠道收入14亿，同比下降10.6%。 ◼H1费用率整体保持平稳，同比上升0.25pct至38.95%，其中，销售费用率同比下降0.6pct，管理费用率同比上升0.22pct，财务费用同比上升0.55pct。 ◼此外，公司公告全资附属公司安卡控股（持有100%JackWolfskin股权，下简称“狼爪”）与锐源（丁世家独资）及赏泰（高管持股）签订股份认购协议，交易完成后，公司对安卡控股持股比例将降至80%，目前，公司已组建团队为狼爪定制三至五年复兴计划，与高管共享财务利益，有利于推动品牌长远发展。另一方面，公司与韩国MUSINSA成立合资公司MUSINSA中国，持股40%，MUSINSA为韩国规模最大的时尚平台公司，为公司贴近年轻消费趋势、探索时尚与体育产业的融合边界提供机会。 ◼下半年来看，安踏品牌全年开店目标由6900-7000家上调至7000-7100家，新推出的作品集店、超级安踏等表现良好，预计将持续新零售业态尝试；FILA推进高质量增长，同时,以多品牌矩阵完善对细分领域覆盖，各项业务发展势头有望保持良好。 ◼维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润132.5亿、149.6亿和169.2亿，分别同比-15%（去年同期存在AmerSports上市收益）、+13%和+13%，EPS分别为4.72元、5.33元和6.02元，当前股价对应PE分别为18倍、16倍和14倍，维持“买进”。 ◼风险提示：流水增长不及预期，成本增长超预期