本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 贝泰妮（300957.SZ）2023年中报点评 Q2收入与归母净利增速符合预期，多品牌矩阵驱动成长 2023年08月29日 ➢ 事件概述：公司于8月28日发布2023年中报。23H1，实现营业收入23.68亿元，同比+15.52%；实现归母净利润4.50亿元，同比+13.91%；扣非归母净利润为3.74亿元，同比+5.14%。单Q2实现营业收入15.04亿元，同比+21.21%；归母净利润为2.92亿元，同比+17.14%；扣非归母净利润为2.47亿元，同比+6.98%。 ➢ 收入稳健增长，线下渠道增速较快。23H1，公司收入为23.68亿元，同比+15.52%。①分产品/服务看：23H1，护肤品收入20.50亿元，同比+12.14%，占收入的86.93%；医疗器械收入2.78亿元，同比+45.92%，占比11.78%；彩妆收入0.30亿元，同比+38.35%，占比1.29%。②分品牌看：薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦收入分别为22.6/0.72/0.16亿元，占营收比例为95.4%/3.1%/0.7%。③分渠道看：线上渠道：实现收入17.43亿元，同比+7.15%，占营收的73.92%。按销售模式划分，自营渠道收入13.89亿元，同比+12.18%；经销、代销渠道收入3.54亿元，同比-8.89%。按平台划分，阿里系、抖音系、薇诺娜专柜服务平台、唯品会、京东系收入为7.89、2.65、1.58、1.59、1.33亿元，分别同比-3.41%、+32.47%、+14.95%、+8.32%、-4.91%，占主营业务收入的33.45%、11.26%、6.68%、6.76%、5.66%。线下渠道：实现营收6.15亿元，同比+48.64%，占营收26.08%（同比+5.80pct）。经销、代销收入6.01亿元，同比+46.09%，占营收的比例增至25.49%；自营收入0.14亿元，占营收的0.59%，23H1，净增加直营店36家，期末直营店为113家。 ➢ 实施促销策略有效清库存使毛利率承压，渠道及广告宣传投放拉高费用率水平。①毛利率：23H1，公司毛利率为75.38%，同比-1.42pct，其中，护肤品毛利率为74.73%（同比-1.66pct），医疗器械毛利率为82.19%（同比-1.03pct）；23Q2，公司毛利率为74.96%，同比-1.34pct。主要因为公司控制库存规模并通过促销策略和产品组合策略对在库存货进行动态清出。②费用率：23H1，公司的销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为46.34%/6.43%/4.60%/-0.47%，分别同比+0.90/+0.04/+0.62/-0.11pct。23Q2，公司的销售费率/管 理 费率/研发费率/财务 费 率 分 别为45.61%/5.70%/4.98%/-0.28%，分别同比+1.85/+0.09/+0.91/+0.03pct，销售费率上行主要因渠道与广告宣传投放增加较多所致，23H1，公司加大研发投入促进创新发展，研发费用达1.09亿元，同比+33.58%。③利润端：23H1，实现归母净利润4.50亿元，同比+13.91%；扣非归母净利润为3.74亿元，同比+5.14%。单Q2实现营业收入15.04亿元，同比+21.21%；归母净利为2.92亿元，同比+17.14%；扣非归母净利润为2.47亿元，同比+6.98%。非经常性损益主要来源于23H1公司计入当期损益的政府补助达0.57亿元（22H1为0.11亿元）。23H1，公司净利率为18.61%，同比-0.62pct；23Q2，公司净利率为18.98%，同比-1.05pct。23H1，扣非归母净利率为15.78%，同比-1.56pct；23Q2，扣非归母净利率为16.43%，同比-2.18pct。 ➢ 专注敏感肌产品开发，多产品战略驱动成长。①薇诺娜：持续聚焦敏感肌产品开发，增强品牌向上动能。“618”大促期间，全渠道销售额超9亿，薇诺娜位居天猫美妆行业TOP9（按GMV算），京东国货美妆品牌TOP3，唯品会国货美妆TOP1，抖快事业部同比+98%，在功效性护肤赛道具备领先实力。其中，王牌产品舒敏保湿特护霜全渠道销售62万支，皮肤学级防晒清透防晒乳全渠道销售110万支，舒缓冻干面膜全渠道销售1200万片。产品方面，推出薇诺娜“光透皙白淡斑精华液”（修白瓶），截至7月11日，在抖音超级品牌日实现近千万销售额；推出针对干敏肌的薇诺娜“特护滋润霜”，截至8月29日12:00，薇诺娜天猫旗舰店销量超5000件；②薇诺娜宝贝：深耕婴童功效性护肤品赛道，重点打造“舒润霜”大单品，“618”大促期间，“薇诺娜宝贝获天猫婴童护肤TOP4”的销售佳绩；③AOXMED：聚焦高端抗衰需求，线下渠道以“专妍系列”为核心，持续扩张线下机构的合作规模。线上渠道积极推进“美妍系列”销售。④Beforteen：通过顶级医研结合+AI 人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌。 ➢ 投资建议：预计2023-2025年公司实现营业收入64.20、81.09、100.67亿元，分别同比+28.1%、+26.3%、+24.1%；归母净利润分别为13.58、17.21与21.51亿元，同比+29.2%、+26.7%与+25.0%，对应PE为30/24/19倍，维持“推荐“评级。 ➢ 风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；终端需求不及预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5014 6420 8109 10067 增长率（%） 24.6 28.1 26.3 24.1 归属母公司股东净利润（百万元） 1051 1358 1721 2151 增长率（%） 21.8 29.2 26.7 25.0 每股收益（元） 2.48 3.21 4.06 5.08 PE 39 30 24 19 PB 7.5 6.2 5.4 4.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月28日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 97.72元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 郑紫舟 执业证书： S0100522080003 邮箱： zhengzizhou@mszq.com 研究助理 褚菁菁 执业证书： S0100123060038 邮箱： zhujingjing@mszq.com 相关研究 1.贝泰妮（300957.SZ）2023年一季报点评：收入与利润增长稳健，推出新品丰富产品品类-2023/04/26 2.贝泰妮（300957.SZ）2022年年报点评：持续创新打造多品牌矩阵，股权激励健全奖励机制-2023/03/30 3.贝泰妮（300957.SZ）深度报告：聚焦抗衰的高端品牌，打造健康皮肤生态-2022/12/13 4.贝泰妮（300957.SZ） 2022 年三季报点评：产品矩阵持续丰富，Q3收入稳步上行-2022/10/26 5.贝泰妮（300957.SZ） 2022 年半年报点评：逆风而行，敏感肌龙头再交优异答卷-2022/08/28 贝泰妮(300957)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5014 6420 8109 10067 成长能力（%） 营业成本 1243 1564 1968 2396 营业收入增长率 24.65 28.05 26.30 24.15 营业税金及附加 56 77 89 111 EBIT增长率 15.09 32.97 27.17 25.76 销售费用 2048 2575 3252 4037 净利润增长率 21.82 29.18 26.71 25.01 管理费用 343 428 520 644 盈利能力（%） 研发费用 255 334 422 544 毛利率 75.21 75.63 75.73 76.20 EBIT 1123 1493 1898 2387 净利润率 20.97 21.15 21.22 21.37 财务费用 -14 -50 -72 -83 总资产收益率ROA 15.65 16.86 18.37 19.78 资产减值损失 -19 -5 -5 -5 净资产收益率ROE 18.93 20.48 22.28 24.15 投资收益 81 60 60 67 偿债能力 营业利润 1212 1598 2025 2531 流动比率 5.76 5.46 5.40 5.15 营业外收支 2 0 0 1 速动比率 4.51 4.35 4.27 4.12 利润总额 1214 1598 2025 2532 现金比率 2.53 2.89 2.82 2.92 所得税 163 240 304 380 资产负债率（%） 16.62 17.02 16.98 17.60 净利润 1050 1359 1721 2152 经营效率 归属于母公司净利润 1051 1358 1721 2151 应收账款周转天数 18.58 18.00 23.00 24.00 EBITDA 1240 1638 2050 2549 存货周转天数 164.21 168.36 167.23 168.94 总资产周转率 0.80 0.87 0.93 0.99 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 2514 3594 4136 5226 每股收益 2.48 3.21 4.06 5.08 应收账款及票据 270 367 654 668 每股净资产 13.11 15.65 18.23 21.03 预付款项 42 71 92 111 每股经营现金流 1.82 4.00 3.50 5.59 存货 671 788 1031 1207 每股股利 0.80 0.80 0.80 0.60 其他流动资产 2218 1982 1991 1995 估值分析 流动资产合计 5715 6801 7904 9208 PE 39 30 24 19 长期股权投资 83 83 83 83 PB 7.5 6.2 5.4 4.6 固定资产 206 292 335 369 EV/EBITDA 32.15 24.35 19.45 15.64 无形资产 78 83 88 93 股息收益率（%） 0.82 0.82 0.82 0.61 非流动资产合计 1004 1251 1461 1666 资产合计 6719 8052 9365 10874 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 372 385 436 563 净利润 1050 1359 1721 2152 其他流动负债 619 861 1029 1226 折旧和摊销 118 145 152 162 流动负债合计 992 1245 1465 1788 营运资金变动 -318 237 -356 95 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 769 1695 1483 2367 其他长期负债 125 125 125 125 资本开支 -353 -335 -315 -315 非流动负债合计 125 125 125 125 投资 2