债券研究专题报告：9月债市的两条潜在修复路径

39月债市的两条潜在修复路径 证券研究报告 债券研究 2025年9月1日 8月债市仍在延续调整。尽管经济数据有所回落，但A股对数据脱敏不断创下新高，且上行斜率进一步陡峭化，叠加资金面波动仍存，债市情绪仍然受到冲击，长端利率波动区间进一步上移。尽管调整幅度不大，但由于今年以来债基浮盈有限，这样的波动仍然带来了悲观情绪的发酵。但是，在8月最后一周，股债跷跷板效应出现弱化，这是否意味着利率顶部已现，9月债市是否存在修复的机会呢？ ➢上周（8月25-29日，下同）股债跷跷板效应弱化的主要原因可能在于权益市场波动率的走高。我们之前提到，股票和债券本身的风险收益特征存在差异，但A股在6月以来无明显回调的上行，使得部分投资者忽视了权益市场潜在波动风险，风险偏好的变化导致债市受到的冲击增大。但随着A股上行的斜率不断陡峭化，其波动会难以避免的增大，这也导致8月27日上证综指出现了4月初以来最大的单日下跌。后续即便A股长牛趋势未变，但只要权益市场没有单边上行的预期，其对债券的冲击就会逐步减弱。 ➢从债市自身的逻辑看，Q2以来长端利率迟迟没有创下新低，本质上反映了对于长期经济的悲观预期已经得到了相对充分的定价，在央行当前的政策框架下，期限利差的压缩已达极限，如果没有政策利率调降的预期，利率下行的空间受限，因此风险偏好变化带来的扰动便使得利率面临上行的压力测试。考虑A股牛市预期仍存，上周股债跷跷板效应的减弱还尚未推动债市明显修复，但利率上行的空间也取决于基本面环境与货币政策取向。 ➢8月末资金宽松程度超过我们的预期。在MLF超额续作3000亿后，全月中长期流动性投放达6000亿，在此背景下月末逆回购仍大规模投放，可能反映了在权益市场波动下央行的维稳态度。8月26-27日北交所新股三协电机冻结6736亿虽对交易所资金带来一定扰动，但银行刚性净融出仍稳定在4万亿左右，DR001再度降至1.3%附近。8月全月DR001均值降至1.35%，DR007均值降至1.48%，均创下年内新低，与OMO利差与去年前3季度大致相当。尽管DR001下限仍有10BP的调降空间，但资金利率中枢可能已达央行现有框架下的稳态。考虑当前提振通胀仍是央行的重要目标，货币政策收紧的概率有限，在此背景下利率上行空间受限，但当前的资金价格也难以驱动利率显著走低。政策态度进一步转松可能需要基本面下行压力进一步增大驱动。 ➢随着旺季即将到来，国内部分高频数据环比有所改善，但相较于历年同期并未明显改善，建筑链条的螺纹、水泥等需求数据仍然偏弱，大宗商品价格也重回震荡。新房销售同比转负，这可能也是近期京沪地产政策放松的主要原因，反内卷影响下汽车销售也相对低迷，8月港口货运量也明显回落，上周SCFI指数上行的持续性仍待观察。8月31日公布的制造业PMI指数小幅回升，但在结构上仍呈现出了生产好于需求的特征，而生产活动的改善又与反内卷政策带来的原材料涨价预期下企业采购原材料的需求扩张有关，但原材料价格升幅高于出厂价格可能使下游利润承压，产成品与从业人员指数下滑显示企业未来持续扩大生产的意愿不足，建筑业PMI也出现了加速下行。考虑需求不足的问题仍然存在，后续基本面压力或仍将逐步显现，但8月PMI的小幅改善可能使市场对短期经济大幅走弱的担忧减弱。后续经济下行倒逼货币放松的预期发酵可能还需要时间。但考虑9月进入旺 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 季，如果经济数据仍然偏弱，其对市场的影响可能有所加大，现阶段可耐心等待。 ➢从上周的机构行为数据看，随着权益市场波动率的增大，以公募基金为代表的交易盘仓位回补，但这样行为并未驱动利率显著回落，显示在当前利率水平下配置需求尚未明显释放，短期市场可能仍将维持震荡格局。9月债市若要走出修复行情可能需要两条路径。首先是后续是否有来自监管层对A股的降温举措，使得权益市场单边上行的预期进一步消退，风险偏好回落使得债市交易动力进一步增强。其次是基本面压力进一步显现使降息预期开始发酵，届时债市将迎来右侧机会，但这一时点可能仍需等待。在此背景下，投资者短期可在维持一定久期的基础上保留部分子弹择机交易。现阶段考虑债市继续调整的空间不大，CD利率维持平稳，可关注前期调整幅度较大的3-5Y高等级二永债的修复机会。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、股市波动率上升带来跷跷板效应减弱但利率回落可能需要风险偏好进一步下行............5二、8月资金利率可能已达稳态..............................................................................................6三、基本面需求不足的问题依然存在但推动政策转向可能仍需时间.....................................7四、9月债市修复的两条路径.................................................................................................9风险因素................................................................................................................................9 图目录 图1：近期A股波动率增大，可能是股债跷跷板效应减弱的主要原因....................................5图2：三大交易所融资余额/A股流动市值远未达到15年的高点............................................5图3：近期股债比价修复，但仍然超过历史均值的2个标准差...............................................6图4：8月DR001与DR007均值均创下年内新低.................................................................6图5：8月DR001低点距离下限还有10BP的距离................................................................7图6：Q3以来银行净融出中枢平稳，波动有所放大...............................................................7图7：螺纹钢表观需求仍处近年同期低位...............................................................................7图8：石油沥青开工率仅高于24年同期.................................................................................7图9：新房成交面积低于往年同期..........................................................................................8图10：上海出口集装箱运价指数在连续11周下行后小幅回升...............................................8图11：港口货物吞吐量同比较7月明显回落..........................................................................8图12：8月前三周乘用车销量同比较7月放缓 .......................................................................8图13：8月中采制造业PMI小幅回升但仍位于荣枯线下方....................................................8图14：8月PMI分项生产指数升幅仍大于新订单、新出口订单.............................................8图15：近期配置机构力量有所增强，但还尚未推动利率回落................................................9 8月债市仍在延续调整。尽管经济数据有所回落，但权益市场的表现却对数据脱敏，A股不断创下新高，且上行斜率进一步陡峭化，叠加资金面波动仍存，债市情绪仍然受到冲击，长端利率波动区间进一步上移，10年期国债收益率活跃券250011上行约8BP至1.78%，短端表现相对平稳，但受交易盘大规模抛售影响，5Y期政金债与二级债收益率上行幅度更大。尽管调整幅度不大，但由于今年以来债基浮盈有限，这样的波动仍然带来了悲观情绪的发酵。但是，在8月最后一周，股债跷跷板效应出现弱化，这是否意味着利率顶部已现，9月债市是否存在修复的机会呢？ 一、股市波动率上升带来跷跷板效应减弱但利率回落可能需要风险偏好进一步下行 我们在8月25日发布的报告《债券成为弱势资产了吗？》中提出，历史上的债券熊市都伴随着货币紧缩，而当前国内政策还在推动通胀抬升的阶段，这也需要货币政策配合，因此当前债市远未进入熊市。而股票与债券的风险收益特征不同，7月以来股债跷跷板效应之所以会放大，主要还是权益市场出现了短期无明显回调的持续上行，这使得投资者就更容易忽略权益市场波动率高的潜在风险，在利差压缩已至极限、债市本身赔率有限的背景下，这就加大了利率的上行动力。 但是随着A股上行的斜率不断陡峭化，其波动会难以避免的增大，而波动率的增大也会增加后续股市阶段性的调整风险。因此，在8月最后一周A股震荡幅度加剧，尤其是27日周三，上证综指出现了4月以来最大的单日下跌。在此背景下，股债跷跷板效应也有所弱化，尤其是在A股还在创下新高的25日周一，长端利率即已有所回落，这可能也受到了部分权益或是混合资产投资者加大债券敞口对冲潜在风险的影响。尽管A股的牛市预期并未消退，AI算力等板块业绩高景气推动双创指数弹性大幅释放，8月25日后长端利率的下行并未延续，整体仍在震荡格局之中，但只要A股后市没有延续单边上行的态势，其波动对债券市场的冲击可能也将进一步减弱。 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 在近期的快速上行后，有观点将当前的A股与2015年资金驱动的牛市比较。如果单纯从资金的角度看，2015年那种杠杆资金大量入市以至于受监管限制，无法以筹码表达其风险偏好后推动市场大幅调整的情况还远未出现，不排除市场风险偏好有进一步抬升的空间。但是，当前政策层面对于资本市场的关注度明显提升，A股如果继续加速上涨以至于出现泡沫化，此后调整风险增大带来的是财富的再分配，可能也难以通过财富效应推动消费需求持续改善，这可能也是监管不愿意看到的。因此，在9月初的重大活动后，也不排除监管以诸如风险提示、停牌等方式给市场降温的可能。如果这样的情况出现，市场风险偏好回落，这可能也会给债市在9月带来喘息之机。 二、8月资金利率可能已达稳态 如果股债跷跷板效应弱化，债券自身的逻辑可能会在定价中发挥更大作用。但Q2以来长端利率迟迟没有创下新低，本质上也反映了对于长期经济的悲观预期已经得到了相对充分的定价，在央行当前的政策框架下，期限利差的压缩已达极限，如果没有政策利率调降的预期，利率下行的空间受限，因此风险偏好变化带来的扰动便使得利率面临上行的压力测试，但上行的空间也取决于基本面环境与货币政策取向。 而在8月税期的波动后，上周（8月25-29日，下同）资金宽松程度超过我们的预期。在MLF超额续作3000亿后，全月中长期流动性投放