华创债券债转股专题报告：挖掘高投资价值的潜在债转股企业

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券深度报告】（2018-08-30） 挖掘高投资价值的潜在债转股企业——华创债券债转股专题报告  市场化债转股作为本轮政策层面大力支持的降低企业杠杆率的有效手段之一，在金融去杠杆、宏观稳杠杆的政策背景下降发挥重要作用。今年以来多次出台相关政策指导，希望促进市场化债转股加速推进。站在债券投资的角度而言，我们更关心的是：第一，债转股政策对企业债券的影响，是否存在利好？第二，影响债转股利好程度的是哪些因素？第三，是否可以通过这些影响因素来挖掘具备高投资价值的潜在债转股企业，提前布局？  一、市场化债转股不断推进，监管机构与市场主体持续发力 自2016年10月10日，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及配套的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》以来，市场化债转股进程不断加快，监管机构与市场主体多方持续发力。监管层不断给予政策指引与资金支持，大力推进本轮债转股落实。市场方面，至2018年6月底，市场化债转股签约金额达1.72万亿元人民币，到位资金3,469亿。从已签约项目看，银行及所属实施机构签约的项目占比超过80%，资金到位占比也超过70%。债转股落实进程在监管大力支持与市场积极响应的推动下不断加快，债转股投资价值逐渐彰显。  二、债转股促进企业财务与经营双重改善，提供利差下行交易机会 债转股促进企业财务与经营双重改善从理论层面看，债转股在财务方面能有效降低企业财务杠杆率，减轻债务偿还负担，提高营运能力；在经营管理方面，由于新股东参与管理决策，有效推动了企业改组改制，完善管理架构，提高市场竞争力。相对非债转股企业，其债券的信用利差有望下行，利于信用个券。同时，由于本轮债转股强调“市场化”原则，只有具有发展潜力的企业才可能获得市场的认可，实现债转股，从而优胜劣汰，利好程度进一步加大。从实际层面看，我们选取了29家债转股企业，发现其公募信用债信用利差在债转股签署日T之前的T-22日会提前下降，T+15日逐渐回升，信用利差下行约为19个BP。反映在债转股催化下，利好企业债券，提供利差下行交易机会。  三、实证检验：外部支持与融资能力是债转股利好程度的重要影响因素 从企业的内外因素分析影响债转股利好程度并构建:“信用利差下行幅度的最大值=훽1*债转股金额/总负债+훽21*剔除预收的资产负债率+훽22*净资产收益率+훽23*债转股前平均YTM”的多元线性回归模型，通过计量结果发现：债转股金额/总负债与债转股前平均YTM的回归系数分别为2.37和7.56，反映外部支持与融资能力是债转股利好程度的重要影响因素。  四、筛选排序：以债转股企业特征筛选，结合回归系数测算得分与排序 我们按照符合实施债转股条件的企业其所属行业特征、主体属性、经营状况的原则筛选出了87家潜在债转股标的，其中有33家为已开展债转股的企业，其占总债转股企业数（共47家）的70.21%，选中比例较高，反映本文筛选原则的合理性。最后，我们利用在多元线性回归模型中获得的回归系数对其进行得分排序，结果显示：以建筑和电力行业企业等资质较好但财务杠杆较高的企业为主，由此推测当资质较弱的企业进行不断开展债转股而数量逐渐减少。在资金注入方风险偏好仍然较低，宽货币向宽信用传导仍不明朗，未来开展债转债转股的企业有可能更趋向资质较好的企业。  五、风险提示：债转股实施机构的偏好变化 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 《监管调整下债市逻辑逆转，信用走强利率走弱——资管新规三大配套细则深度点评》 2018-07-22 《不容忽视的服务消费——华创债券专题报告2018-07-25》 2018-07-25 《关注全球货币政策持续收紧给人民币带来的贬值压力——华创债券海外市场月度观察20180809》 2018-08-09 《2年期国债期货上市，对冲正当时——华创债券专题报告2018-08-16》 2018-08-16 《从“宽货币”到“宽信用”的四次路径演绎--华创债券深度报告20180818》 2018-08-18 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2018年08月30日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、市场化债转股不断推进，监管机构与市场主体持续发力 ..................................................................................4 （一）监管层持续出台政策指引，提供资金支持 .............................................................................................5 （二）五大行积极设立债转股子公司，签约项目集中在重资产行业 .................................................................6 二、债转股促进企业财务与经营双重改善，二级市场反应交易机会 .......................................................................7 （一）债转股促进企业基本面改善，财务与经营双重利好 ...............................................................................7 （二）债转股利于企业信用个券，提供利差下行的交易机会 ...........................................................................7 三、实证检验：外部支持与融资能力是债转股利好程度的重要影响因素 .............................................................. 11 （一）模型构建：以外部支持因素与内部经营状况指标构建模型 .................................................................. 11 （二）变量解释：信用利差下行幅度最大值及其影响因素的指标选取与解释 ................................................. 11 （三）模型计量：债转股金额/总负债与债转股前平均YTM是利好程度的重要影响因素 ............................... 13 四、筛选排序：以债转股企业特征筛选标的，结合回归系数测算得分与排序 ....................................................... 14 （一）标的筛选：以债转股企业的行业特点、主体属性、经营状况的特征是筛选潜在债转股企业 ................. 14 （二）标的排序：高财务杠杆与低融资能力是优质潜在债转股标的重要特征 ................................................. 15 五、风险提示 ...................................................................................................................................................... 17 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 我国企业部门杠杆率高企..................................................................... 4 图表 2 我国工业企业部门盈利与周转能力持续下滑..................................................... 4 图表 3 两轮债转股的对比........................................................................... 5 图表 4 本轮债转股多方面放宽....................................................................... 5 图表 5 政策密集出台推进市场化债转股的有序开展..................................................... 5 图表 6 监管部门助力债转股获得资金支持............................................................. 6 图表 7 本轮债转股五大行债转股专营子公司及其签约金额............................................... 6 图表 8 29家煤炭、钢铁、有色债转股标的企业概览 .................................................... 7 图表 9 债转股企业以AAA和AA+主体评级为主 ......................................................... 8 图表 10 债转股企业以地方国企和中央国企为主........................................................ 8 图表 11 煤炭债转股企业信用利差变化................................................................ 9 图表 12 钢铁债转股企业信用利差变化................................................................ 9 图表 13 有色债转股企业信用利差变化................................................................ 9 图表 14 煤炭、钢铁、有色债转股企业平均信用利差变化................................................ 9 图表 15 煤炭行业价格指数......................................................................... 10 图表 16 钢铁行业价格指数......................................................................... 10 图表 17 有色行业价格指数......................................................................... 10 图表 18 原材料、燃料、能源、动力消费行业价格指数................................................. 10 图表 19 债转股企业信用利差下行幅度最大值及其影响因素............................................. 13 图表 20 债转股利差