固定收益市场周观察：债市情绪修复的可能路径

债市情绪修复的可能路径 固定收益市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫三季度债市表现不佳，影响因素较多。马上进入四季度，从历史经验看，三季度债市表现喜忧参半，而进入四季度之后利率重回下行的次数明显增多，我们在此探讨一下债市情绪修复的可能路径。 ⚫首先，市场对基本面已达成“现实弱，但预期改善”的共识，对资金面已达成“持续宽松”的共识，因此即使四季度基本面数据依然表现不佳，资金面持续宽松，也难以带动债市利率出现显著下行。 ⚫其次，央行行为依然值得关注，仍有可能是促进银行重新配债的催化剂。同业存单利率在6月回落到1.65%左右后就开始震荡运行，不再继续下行，这就导致资金面的宽松向债市利率传导效果不佳。我们认为，二者背离的本质原因在于，政府债券发行规模较大，银行自然扩表速度已无法充分消化，必须依靠央行扩张或者同业业务扩张，若央行扩张速度放缓，同业利率就难以下降。虽然周五央行三季度例会增量表述不多，但我们认为这是建立在四季度政府债券供给规模有限现状下的短期政策选择。往后看，若四季度利率债供给增加，我们预计央行仍会加大货币政策力度，帮助银行消化增量供给；从更长远的角度看，央行提供资金消化超量政府债券供给也是一条必由之路。因此，若观察到央行货币政策发生变化，或观察到央行开始重新引导同业利率下行，可能是债市情绪修复的路径。 估值继续压缩，等待切入时机：可转债市场周观察2025-09-24关注科创债ETF未“超涨”成分券：信用债市场周观察2025-09-22北交所打新加剧资金波动：固定收益市场周观察2025-09-15 ⚫最后，可关注交易资金撤退结束的信号。一方面可关注监管对基金的政策变化是否有调整，另一方面可关注金融创新来应对政策变化的可能性。该因素引发的债市调整更多是摩擦效应。短期内的确会因赎回压力造成债券抛压，但长期看资金仍有较大概率重回债券市场，因此可重点关注监管节奏及机构应对节奏。此外，也可关注三季度做空债市的交易性机构四季度的止盈进度。 ⚫上周债市回顾：债市延续较大波动。周初货币加码宽松预期落空，叠加周中14天逆回购缺席、资管产品负债端稳定性弱、股市重振旗鼓等利空因素齐发，债市调整幅度较大；不过后半周央行中长期流动性投放工具、14天逆回购投放加码，资金压力缓和，债市修复，10Y国债活跃券从1.8%抬升至1.82%后回落至1.8%附近。最终10Y国债、国开活跃券收益率较上周分别变动0.4、2bp至1.8%、1.96%。收益率方面，各期限利率债收益率抬升为主，尤其是政金债各期限收益率。最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动-0.7、2.8、0.5、1.1、-0.2至1.38%、1.54%、1.62%、1.80%、1.88%。其中5Y口行债上行幅度最大，上行4.8bp。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率分化。高炉开工率、石油沥青开工率上行，半钢胎开工率、PTA开工率下滑。9月上旬日均粗钢产量同比增速1.6%，由负转正。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速改善。9月21日当周乘用车厂家批发同比变动5.7%、厂家零售同比变动9.4%。商品房成交面积同比增速转正。9月21日当周百大中城市土地成交面积抬升，同比增速转正。9月21日当周30大中城市商品房销售面积抬升，同比增速快速抬升至42%高位。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-7%、-2.9%。价格端，原油价格抬升，铜铝价格分化，焦煤活跃合约期货结算价变动-0.1 %。中游方面，建材综合价格指数变动0.5%，水泥指数变动2.4%，玻璃指数变动3%。螺纹钢产量基本持平，库存去化至472万吨，期货价格变动-0.6%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动2%、1.6%、-0.3%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：债市情绪修复的可能路径.......................................................4 2本周固定收益市场关注点：9月PMI数据将公布.........................................5 2.1国内公布PMI数据......................................................................................................52.2本周利率债发行量回落................................................................................................6 3利率债回顾与展望：债市波动较大..............................................................7 3.1季末展开14D逆回购....................................................................................................73.2债市延续较大波动........................................................................................................9 4高频数据：汽车销售及商品房成交数据改善..............................................10 风险提示......................................................................................................12 图表目录 图1：债市四季度表现大多数比三季度更好（单位：%）.............................................................4图2：25年下半年存单利率不再跟随资金利率下行（单位：%）.................................................5图3：三季度以来北交所新股申购缴款日之后GC007变动（%）................................................5图4：本周将公布国内PMI数据...................................................................................................5图5：利率债发行规模与往年同期一致处于偏低水平....................................................................6图6：地方债发行规模在千亿左右................................................................................................6图7：上周央行公开市场操作净投放8806亿...............................................................................7图8：资金利率抬升为主..............................................................................................................7图9：回购成交量周度均值在7.27万亿附近................................................................................7图10：DR007最高抬升至1.6%..................................................................................................7图11：存单发行量维持偏高水平..................................................................................................8图12：各类银行净融资转负（亿元）...........................................................................................8图13：中长期限发行占比在44%附近.........................................................................................8图14：国有大行存单净融资快速转负（亿元）............................................................................8图15：各期限一级存单发行利率上行居多...................................................................................9图16：1Y存单二级收益率抬升....................................................................................................9图17：利率债收益率抬升明显....................................................................................................9图18：中等期限国债收益率抬升幅度较大...................................................................................9图19：国债期限利差微幅走阔.....................................................................................................9图20：中等期限国开收益率抬升幅度较大.................................................................................10图21：国开债期限利差走阔.......................................................................................................10图22：石油沥青开工率小幅下行....................................