调整阶段，业绩承压

核心观点与关键数据

• 鱼制品保持稳健增长，鹌鹑蛋增速放缓：25H1鱼制品/豆制品/禽肉制品/蔬菜制品营收分别为7.6/1.1/2.0/0.34亿，同比+7.6%/3.6%/-24.0%/-10.7%。核心单品鱼制品、豆制品增速稳健，受辣卤赛道竞争影响；禽肉制品下滑主要因鹌鹑蛋增长承压，竞争激烈及品牌切换影响；蔬菜制品处于优化阶段，未贡献显著增量。
• 渠道表现：现代渠道边际红利减弱，零食量贩渠道贡献主要增量；线上25H1同比-6.8%，主因流量边际增量减弱及竞争激烈，公司积极推进会员店合作。

盈利能力分析

• 毛利率承压：25Q2毛利率28.9%，同比-1.8pct，主要因小鱼成本同比承压及收入表现较弱下规模效应减弱。
• 费用率提升：25Q2销售费用率/管理费用率14.3%/4.6%，同比+2.2/1.2pct，费用绝对额略增，但费用率因规模效应减弱有所提升。
• 净利率下滑：25Q2归母净利率8.4%，同比-3.5pct，盈利能力短期承压。

研究结论与投资建议

• 增长驱动力变化：现代渠道及零食量贩红利减弱，后续增长驱动力转向核心品类和新品类红利。公司渠道布局完善，具备大单品打造经验，魔芋等新品值得关注。
• 盈利预测：预计25-26年收入/归母净利分别为24.6/2.6亿、27.4/3.3亿，维持“买入”评级。

风险因素

• 鹌鹑蛋等核心品类竞争加剧、魔芋等新品表现一般、未积极拥抱前端渠道变革、食品安全问题。