调整阶段利润承压，关注新品铺货表现

投资要点 西 南证券研究院 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 经销渠道承压，直营化转型稳步推进。1、分品类看，25H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综 合 果 仁/其 他 分 别 实 现 营 收2.3/1.3/1.2/2.7/1.7亿 元 ， 分 别 同 比-1.6%/-9.5%/+2.1%/-19.9%/-11.5%，老三样整体平稳，公司加速坚果创新，7月会员商超渠道新增翡翠豆产品线，持续丰富产品矩阵。2、分渠道看，25H1经 销/电 商/其 他 分 别 实 现 营 收7.0/1.5/0.8亿 元 ， 分 别 同 比-19.8%/+12.4%/+154.6%，零食量贩、会员制商超在新品持续导入下持续增长，线上渠道在低基数和明星直播拉动下亦有恢复，传统KA渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型，收入压力较大。 成本上行拖累毛利，费投短期致净利承压。1、25H1毛利率为33.6%，同比-1.3pp。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pp，主要系棕榈油价格高位运行带来成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pp，主要系今年减少低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pp，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。2、25H1销售/管理费用率分别为18.5%/5.2%，分别同比+5.3/+1.4pp。费用率上行主因品牌宣传推广投入增多，以及公司扩充团队支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。3、25H1归母净利率7.9%，同比-8.1pp，主要系营收承压下规模效应减弱和费用进一步加大。 数据来源：聚源数据 海外市场进展顺利，渠道调整改善可期。25H1海外收入同比增长162.9%，Q2海外招商拓品稳步推进。公司扩充海外销售团队，做本土化招商运营，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，增量贡献可期。传统商超匹配直营销售人员，聚焦核心系统，电商渠道与多平台展开深度合作，后续有望降幅收窄、恢复增长，此外有望通过新产品、新渠道的主动尝试与调整寻求增长机会。 相 关研究 盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.4亿元、4.1亿元，EPS分别为2.76元、3.59元、4.35元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善。 风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：综合果仁及豆果系列通过进入零食量贩等渠道快速放量，芥末味夏威夷果在山姆会员店销售企稳，预计综合果仁及豆果2025-2027年销量分别同比+100.0%/+80.0%/+50.0%，吨价分别同比-55.0%/-30.6%/-18.0%，毛利率分别为25.0%/26.0%/27.0%。 假设2：老三样青豌豆、瓜子仁和蚕豆产品力与品牌力较强，公司基本盘龙头地位稳固，预计老三样2025-2027年收入分别同比+4.5%/+11.7%/+10.0%，毛利率分别为42.4%/43.9%/44.9%。 其中，瓜子仁不断进行口味和包装更迭，完善产品矩阵，预计瓜子仁2025-2027年销量分别同比+15.0%/+12.0%/+10.0%， 吨 价 分 别 同比-15.7%/+2.7%/+3.6%，毛 利 率 分 别 为41.0%/42.0%/43.0%。 青豌豆市场竞争对手较分散，预计青豌豆2025-2027年销量分别同比+15.0%/+12.0%/+10.0%，吨价分别同比-7.8%/+0.0%/+0.0%，毛利率分别为44.0%/46.0%/47.0%。 蚕 豆新品 推广 ，翡翠 豆入驻 山姆 ，贡献 稳定增 量，预计蚕豆2025-2027年销 量分 别同比+16.0%/+13.0%/+11.0%，吨价分别同比-5.2%/-4.4%/-4.5%，毛利率分别为41.0%/42.0%/43. 0%。 假设3：安阳工厂生产逐步稳定，公司膨化等品类产品进入全渠道销售，预计其他产品2025-2027年收入分别同比-5.0%/+15.0%/+15.0%，毛利率分别为25.0%/25.0%/25.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年主营业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025