业绩表现
2025年上半年公司实现营收9.45亿元，同比-9.34%；归母净利润0.75亿元，同比-55.20%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-56.01%。其中Q2营收4.41亿元，同比-3.37%；归母净利润0.22亿元，同比-70.96%；扣非归母净利润0.18亿元，同比-70.91%，业绩贴近此前预告上线。
业务分析
- 收入结构：H1老三样/综合果仁及豆果/其他系列分别实现营收4.83/2.73/1.74亿元，同比-2.9%/-19.9%/-11.5%。收入下降主要系需求疲软销量下滑，吨价随产品结构调整小幅提升。
- 渠道表现：经销/电商/直营及其他渠道分别实现收入6.96/1.53/0.83亿元，同比-19.84%/+12.42%/+154.63%。零食量贩、会员商超保持稳健增长，其他KA渠道下滑收窄，海外已铺新品但尚未明显放量。
- 展望：下半年冻干新品进驻会员店有望带来增量，海外有望在销售团队本土化背景下实现快速扩张。
利润分析
- 毛利率：Q2毛利率32.8%，同比-1.58pct，主要系营收规模下滑、原材料价格上升及销售渠道结构调整（零食量贩、电商等渠道毛利率较低）。
- 净利率：Q2净利率4.95%，同比-11.53pct，主要系成本扰动+费用投放加剧。
- 费用：Q2销售费率19.97%，同比+6.42pct，系新品推广、渠道开拓、品牌广告投放费用增加；管理/研发/财务费率分别为5.46%/1.96%/0.60%，同比+1.36pct/+0.47pct/-0.21pct。
公司战略
公司持续推进新品推广与品牌建设，前置费用有望后续转化为增长动能。规模效应、成本压力缓解有望带来毛利率改善。期待公司发挥产品研发优势，尽快走出渠道调整阶段，通过新品、出海等途径打开收入增长空间。
研究结论
Q2动销不及预期，叠加产品结构调整，下调25-27年利润35%/26%/27%。预计25-27年归母净利为2.7/3.7/4.4亿元，分别同比-28%/+35%/+20%，对应PE为20/15/12x，维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险。
