2019年中报点评：收入利润双承压，期待渠道调整带来经营改

[Table_Title] 飞科电器（603868）2019年中报点评 收入利润双承压，期待渠道调整带来经营改善 2019 年 08 月 27 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布2019年中报业绩，2019H1公司实现营业收入17.25亿元，同比下滑5.01%；实现归母净利润3.37亿元，同比下滑15.43%。2019Q2公司实现收入8.79亿元，同比下滑5.59%；实现归母净利润1.73亿元，同比下滑22.53%。Q2公司收入延续Q1的下滑趋势，且降幅扩大，利润下挫程度略超市场预期。 ◆ 电动剃须刀营收下滑拖累营收，电商增长略显乏力。上半年公司电动剃须刀实现营收11.30亿元，同比下滑10.95%，另一主力产品电吹风营收虽同比增长20.99%，但其收入占比仅为17%。分毛利率来看，电动剃须刀和电吹风分别同比提升-0.59/5.81pct。分渠道来看，2019H1公司电商渠道实现收入9.6亿元，占比总收入55.80%，同比下滑0.83%；线下实现收入7.65亿元，同比下滑9.79%。我们分析今年以来国内消费需求表现较差，线上市场竞争加剧，此外公司二季度进一步对线下批发渠道进行调整，从而对线下收入造成一定影响，线下收入跌幅大于线上。但上半年以来公司推出的新品延长线插座取得取得较好表现，报告期内实现收入2291万元，未来有望逐步放量，产品毛利率也将伴随规模效应提升而有所改善。 ◆ 销售费用增长带动毛净利率双降。2019H1公司毛利率同比下降0.75pct，我们分析一方面竞争对手降价促销压制公司剃须刀价格的提升，另一方面家居类小电器毛利率降幅较大，新品延长线插座毛利率较低，对整体毛利率也形成一定拖累。费用方面，上半年公司促销费用大幅增长，带动销售费用率同比提升2.47pct至10.99%，表明公司仍坚持积极主动的营销策略，管理费用率同比下滑0.69pct至3.19%，财务费用率同比提升0.43pct至-0.99%，研发费用率同比提升0.64pct至1.79%，综合影响下净利率同比下滑2.44pct至19.48%。 ◆ 存货增长明显。2019H1公司存货同比增长97.31%，增幅较为显著，我们分析公司18年初经历了招工短缺导致缺货的现象后加强了淡季的存货储备，目前公司库存仍处于2个月的合理水位。在建工程同比增加3.44亿元，主要是公司加大在松江生产基地以及浙江丽水丽景园基地的土建投入。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：陈鼎 证书编号：S1160519050001 联系人：黄滢 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 15516.07 流通市值（百万元) 15516.07 52周最高/最低（元） 51.05/34.88 52周最高/最低（PE） 25.82/18.30 52周最高/最低（PB） 9.15/5.96 52周涨幅（%） -26.75 52周换手率（%） 57.08 [Table_Report] 相关研究 《线下增速回升有望带来销量增长恢复》 2019.04.02 《提价再享“剪刀差”红利，业绩改善驱动估值修复》 2019.03.21 《科技造血，飞凡体验》 2018.11.07 《业绩增速放缓，现金流改善可期》 2018.10.25 《渠道调整红利释放，业绩增长超预期》 2018.07.25 -28.99%-19.00%-9.01%0.98%10.97%20.96%8/2710/2712/272/274/276/27飞科电器沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 家电 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 飞科电器（603868）2019年中报点评 【投资建议】 ◆ 公司近两年受到线下渠道调整的影响，收入增速下滑较为显著。但从盈利能力上看，公司的主要产品电动剃须刀和电吹风仍保持着较高的毛利率，表明公司在竞品方面仍具备较强的核心竞争力。展望未来，我们认为目前的渠道调整是公司保持良好成长的必经之途，随着渠道调整逐步落地，线下收入改善可期；同时公司正积极推进内部组织架构的优化，有望带动公司管理经营效率的提升。 ◆ 考虑到公司未来几年内渠道调整尚需一定时间，以及当前国内消费需求提振不及预期，我们下修公司盈利预测，预计公司19/20/21年实现营业收入40.49/42.12/45.07亿元，实现归母净利润8.45/8.70/9.34亿元，EPS 1.94/2.00/2.14亿元，对应PE 18/18/17倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3976.56 4048.91 4211.55 4506.88 增长率（%） 3.20 1.82 4.02 7.01 EBITDA（百万元） 1161.44 1157.13 1192.35 1285.68 归母净利润（百万元） 844.90 844.97 869.77 933.96 增长率（%） 1.14 0.01 2.94 7.38 EPS（元/股） 1.94 1.94 2.00 2.14 市盈率（P/E） 18.36 18.36 17.84 16.61 市净率（P/B） 5.96 5.55 5.23 4.91 EV/EBITDA 12.52 11.84 12.34 10.59 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 行业竞争加剧； ◆ 新品拓展不及预期； ◆ 内销需求疲软。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 飞科电器（603868）2019年中报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 2558.60 2389.35 2446.64 2550.40 经营活动现金流 553.98 1616.53 -197.12 1942.11 货币资金 973.39 1818.67 808.97 1902.99 净利润 843.66 844.97 869.77 933.96 应收及预付 590.23 36.68 623.94 82.74 折旧摊销 52.99 36.46 41.13 45.68 存货 563.36 102.39 582.11 133.06 营运资金变动 -293.26 817.36 -1033.64 1041.89 其他流动资产 431.61 431.61 431.61 431.61 其它 -49.40 -82.26 -74.38 -79.43 非流动资产 1138.50 1302.15 1451.02 1592.33 投资活动现金流 448.32 -117.84 -115.62 -107.57 长期股权投资 0.00 40.00 73.00 108.00 资本支出 -328.77 -67.84 -65.62 -57.57 固定资产 591.38 654.43 707.86 756.80 投资变动 777.09 -50.00 -50.00 -50.00 在建工程 243.21 253.21 263.21 268.21 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 230.62 221.21 223.64 226.03 筹资活动现金流 -650.40 -653.40 -696.96 -740.52 其他长期资产 73.29 133.29 183.29 233.29 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 3697.09 3691.50 3897.65 4142.74 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 1048.79 851.63 884.97 936.61 股权融资 3.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -653.40 -653.40 -696.96 -740.52 应付及预收 1047.80 850.64 883.97 935.62 现金净增加额 351.90 845.29 -1009.70 1094.02 其他流动负债 0.99 0.99 0.99 0.99 期初现金余额 618.32 973.39 1818.67 808.97 非流动负债 44.85 44.85 44.85 44.85 期末现金余额 973.39 1818.67 808.97 1902.99 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 44.85 44.85 44.85 44.85 负债合计 1093.64 896.48 929.82 981.46 实收资本 435.60 435.60 435.60 435.60 资本公积 688.05 688.05 688.05 688.05 留存收益 1478.05 1669.62 1842.43 2035.87 主要财务比率 归属母公司股东权益 2601.69 2793.26 2966.08 3159.52 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 1.76 1.76 1.76 1.76 成长能力（%） 负债和股东权益 3697.09 3691.50 3897.65 4142.74 营业收入增长 3.20 1.82 4.02 7.01 营业利润增长 0.61 -0.23 3.18 7.36 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 1.14 0.01 2.94 7.38 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 获利能力（%） 营业收入 3976.56 4048.91 4211.55 4506.88 毛利率 39.09 38.98 39.05 39.23 营业成本 2422.10 2470.83 2566.87 2738.97 净利率 21.25 20.87 20.65 20.72 税金及附加 32.17 32.39 33.69 36.06 ROE 32.47 30.25 29.32 29.56 销售费用 346.66 358.33 375.67 399.76 ROIC 30.28 25.74 22.93 23.24 管理费用 104.63 98.79 102.76 109.52 偿债能力 研发费用 52.89 58.30 64.02 70.31 资产负债率（%） 29.58 24.28 23.86 23.69 财务费用 -15.36