引领ADC迭代浪潮，多起出海彰显全球价值

报告摘要 映恩生物核心竞争力：临床布局及推进的速度，构建的4个ADC技术平台，丰富且具备竞争力的管线。公司成立6年，已建立13款ADC管线，涵盖8款临床阶段ADC。核心管线DB-1303预计最早于2026年商业化；DB-1311即将进入注册临床，在B7-H3 ADC中处于第一梯队。 映恩生物在ADC赛道的前瞻布局，有望引领ADC开发的迭代浪潮。BioNTech-映恩生物在下一代IO药物PD-L1/VEGF双抗+ ADC联合用药的布局上处于领先身位。四项MRCT联合用药正在进行中，其中B7H3ADC联合PD-L1/VEGF已经进入临床2期，在一线疗法的探索中处于领先位置。映恩生物双抗ADC和自身免疫疾病ADC已进入临床阶段，有望2026年读出初步的临床数据。此外，公司下一代新型载荷ADC药物DB-1316，致力于解决Dxd毒素耐药的问题，有望在2026年步入临床阶段。 ◼股票数据 总股本/流通(亿股)0.88/0.88总市值/流通(亿港元)270.98/270.9812个月内最高/最低价(港元)406/165.5 清晰的战略规划，多起出海产品彰显全球价值。映恩生物将核心竞争力集中于技术平台迭代及药物开发的关键初始阶段，后期临床开发和商业化寻找合作伙伴推向市场。公司已与BioNTech、百济神州、Adcendo、GSK、Avenzo及三生制药达成合作，交易总价值超过60亿美元，彰显公司出众的研发能力以及商业价值。另外，映恩生物保留了美国与BioNTech共同开发及商业化DB-1311的选择权，有利于将管线价值最大化。 相关研究报告 <<行业深度：ADC鏖战，引领精准化疗新时代>>—2023.11.02 映恩生物预期里程碑:DB-1303预计于2025年向美国FDA递交HER2表达EC上市申请，向CDE递交HER2+BC中国上市申请，2026年有望成为映恩生物的商业化元年。HER2-BC已启动全球多中心三期临床试验。 证券分析师：谭紫媚电话：0755-83688830E-MAIL：tanzm@tpyzq.com分析师登记编号：S1190520090001 核心产品DB-1311对包含CRPC在内的多个实体瘤展现出治疗潜力，预计在2025年内启动多项全球关键临床研究。2026年，潜在FIC药物B7-H3/PD-L1 BsADC（DB-1418）和自免ADC DB-2304有望完成1/2期临床试验。 证券分析师：郭广洋电话：021-58502206E-MAIL：guoguangyang@tpyzq.com分析师登记编号：S1190524100001 盈利预测和估值建议：映恩生物尚未商业化，收入依赖合作伙伴付款。我们预测2025/2026/2027年的营业收入分别是16.00/14.74/16.03亿元。用管线销售峰值倍数法进行估值，对应市值是450.3亿港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：候选药物研发不如预期的风险；相关技术可能落后的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险；经营风险。 目录 一、映恩生物是ADC领域的关键领跑者...............................................6(一)管理团队经验丰富，投资方包含多家明星机构.........................................7(二)构建四大技术平台，引领ADC研发迭代浪潮.........................................8(三)多个管线成功出海，彰显全球价值.................................................11(四)研发投入持续增高，现金流依旧充沛...............................................12二、映恩生物管线具备差异化的竞争优势..............................................13(一) DB-1311：B7H3 ADC进度领先，在多瘤种展现治疗潜力...............................15(二) DB-1303：对标Enhertu，子宫内膜癌有望首发上市...................................22(三) TROP-2 ADC差异化布局OC，和PD-L1/VEGF联合用药值得关注......................29(四) HER3 ADC全球第一梯队，布局和奥希替尼联用......................................33三、映恩生物布局下一代ADC，引领ADC迭代浪潮....................................34(一) DB-1418海外授权给Avenzo，已进入临床阶段........................................35(二) DB-1419全球首款B7-H3/PD-L1双抗ADC，已进入临床阶段...........................36(三) DB-2304有望引领自免领域ADC的研发风潮.........................................36(四) DUPAC的新型载荷有望解决Dxd耐药的问题........................................38四、盈利预测与估值...............................................................40(一)关键产品的销售预测.............................................................40(二)公司估值.......................................................................44五、风险提示.....................................................................47 图表目录 图表1：映恩生物的发展历程...........................................................6图表2：映恩生物管理团队及科学顾问委员会.............................................7图表3：映恩生物IPO后的股权结构.....................................................8图表4：映恩生物四大技术平台.........................................................9图表5：映恩生物具有全球竞争力的研发管线和领先的全球临床进展........................10图表6：映恩生物达成多项对外合作授权................................................11图表7：映恩生物引进多项抗体技术....................................................12图表8：映恩生物的收入、利润及研发投入情况..........................................13图表9：ADC+IO有望改变癌症治疗的范式..............................................14图表10：B7-H3在多瘤种上高表达.....................................................15图表11：DB-1311差异化的结构设计...................................................15图表12：B7-H3 ADC (DB-1311/BNT324)的开发里程碑....................................16图表13：处于全球MRCT阶段的B7-H3 ADC............................................16图表14：B7-H3 ADC在多个适应症中观察到令人鼓舞的单药活性...........................17图表15：全球CRPC药物市场规模（2025-2032年预测）..................................18图表16：中国mCRPC治疗方案.......................................................19图表17：美国mCRPC治疗方案.......................................................19图表18：B7-H3 ADC (DB-1311/BNT324)在CRPC患者的初步临床数据......................19图表19：CRPC非头对头临床数据对比.................................................20图表20：中国SCLC治疗方案.........................................................21图表21：美国SCLC治疗方案.........................................................21图表22：主要SCLC创新ADC疗法非头对头临床数据对比................................22图表23：HER2在多肿瘤中过表达.....................................................23图表24：DB-1303与DS-8201整体构建类似.............................................23图表25：DB-1303的开发时间轴.......................................................23图表26：全球HER2 ADC市场规模预测（亿美元）......................................24图表27：处于全球MRCT阶段的HER2 ADC（II期或以上）...............................24图表28：全球子宫内膜癌药物市场规模预测(亿美元)......................................26图表29：中国EC治疗方案...........................................................26图表30：美国EC治疗方案...........................................................26图表31：处于MRCT阶段的HER2 ADC（II期或以上）..................................27图表32：HER2 ADC子宫内膜癌数据对比...............................................28图表33：HER2 ADC乳腺癌非头对头数据对比...........................................29图表34：TROP-2 ADC的设计对比.....................................................30图表35：以OC为适应症且处于临床开发阶