2025Q2收入同比+5.9%，盈利能力改善延续

核心观点

公司2025H1实现收入同比+3.5%，归母净利润同比-4.4%，扣非归母净利润同比+31.8%。2025Q2营业总收入同比+5.9%，归母净利润同比+44.6%，扣非归母净利润同比+49.5%。

液奶Q2环比改善，奶粉中婴配粉、成人粉份额均列行业第一，冷饮低基数下高增，多品类位居行业第一。2025H1液奶/奶粉/冷饮/其他收入分别同比-2.1%/+14.3%/+12.4%/-5.1%至361.3/165.8/82.3/3.9亿元；单Q2液奶/奶粉/冷饮/其他收入分别同比-0.8%/+9.7%/+38.0%/-3.1%至164.9/77.7/41.2/2.0亿元。2025H1液奶/奶粉/冷饮/其他毛利率分别同比+0.4/0.9/2.0/3.0pcts至31.7%/44.1%/39.2%/26.5%，各品类毛利率均有改善。

2025Q2公司毛利率为34.2%，同比提升0.6pcts，主要受益于原奶价格下行带来的成本红利及产品结构改善。销售费用率同比降低0.7pcts至19.9%，信用减值损失/资产减值损失占收入的比重分别同比-1.14/-0.78pcts，合计增厚盈利1.92pcts。最终净利率达7.94%，同比+2pcts。

投资建议

考虑到液态奶需求较为平淡，延续原收入假设；去年减值准备计提较为彻底，今年减值压力收窄背景下Q2盈利提升2pcts，小幅上修盈利预期。预计2025/2026/2027年公司实现营业总收入1193.38/1224.98/1254.38亿元，同比+3.1%/2.6%/2.4%；归母净利润115.03/123.89/131.43亿元，同比+36.1/7.7%/6.1%；EPS1.81/1.95/2.06元；当前股价对应PE分别为15.4/14.3/13.5倍。公司在行业承压背景下竞争力凸显，全年经营目标有望达成，承诺70%分红率作为底线，努力实现分红额逐年提升，维持“优于大市”评级。

风险提示

需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。