债券策略周报：9月债市关注什么

9月债市关注什么 2025年08月31日 ➢债市观点及组合策略推荐。 ➢经历8月的再度调整后，展望9月有两个关注点：1.债券利率是否还有上行空间，如果上行可能原因是什么？2.9月是否存在交易性机会，怎么把握？ ➢综合来说，当前长债利率又接近前期调整高点，短期来看可以在9月上旬关注活跃长债的交易机会，特别是在利率冲高时。资金面的宽松和权益对债市影响的弱化可能会支持债市出现修复性机会；但在没有出现新的利好逻辑之前（例如降息等），偏弱的债市情绪很难反转变强，债券机会只能按照反弹思路对待。10年国债活跃券的波动空间预计在1.7-1.8%左右（暂不考虑增值税个券），但如果下行至1.75%以下后的性价比则会降低。同时在月底随着资金利率上升，建议关注债券票息压缩后的性价比下降风险。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn 相关研究 1.海外利率周报20250830：库克解雇风险下，市场预期美联储进一步“鸽化”-2025/08/302.转债周策略20250830：9月十大转债及对近期下跌行情的理解-2025/08/303.流动性跟踪与地方债策略专题：关注短端和部分地方债新券机会-2025/08/264.可转债择券系列专题：“反内卷”板块转债精选-2025/08/265.固收专题：短端信用债的确定性或更强-2025/08/26 ➢从投资组合构建角度来说，考虑市场情绪不强，建议持仓久期保持在稍低水平，如果利率调整至高位可以用30年国债拉久期参与短期交易性机会。结构上，虽然在曲线陡峭时应该选择子弹型组合，但子弹型灵活性不强且可能有降仓位、降久期的需求，因此最终子弹型在动态投资中不一定会优于哑铃型组合。故还是建议投资者采取哑铃型结构，建议关注1Y存单和短信用的资质下沉+长端赔率高的活跃券，信用债久期较低的可以少量关注6Y左右二级资本债凸点。 ➢债券择券思路及个券关注。10年国开方面，当前250210-250215利差在1BP左右，目前250215已经切换为主力券，但当前与老券利差不高，未来流动性溢价还有提升空间，持有赔率较好，可以继续关注，预计其与老券利差可能走扩至3BP以上。另外，当前250215存量规模已经达到3960亿元，国开行可能会较快发行今年第四只10年国开，但未来2个月左右，250215可能保持作为主力券的概率较大，其短期依然具有流动性溢价的价值。 ➢10年国债方面，当前250016-250011利差在6BP左右，对于新券250016，若参考当前发行规模续发，预计250016存量规模可能达到4620亿元，其成为下一个主力券的概率较大。虽然其票息征收增值税，活跃券切换慢一点，但切换的确定性较高，因此250016预计还是有流动性溢价，短期可以关注其价值。另外，此前在市场调整时30-10Y利差走扩，10年有相对防守价值，但防守价值在调整时意义不大；而如果债市修复，预计30年下行空间也会更大一些，交易价值强于10年。 ➢30年国债方面，目前25T6比25T5高出6BP左右，比25T2高出12BP左右。根据国债发行机会，预计25T6存量规模会达到3100-3200亿元左右，有较大希望成为下一个主力券，但当前25T6定价基准参考非主力券，故25T6未来的相对下行空间较大，可以重点关注。 ➢在长端利率债方面，可以重点关注25T6，250215。中短端债券方面，3-5年利率债方面，可以关注240020，240208，250203。浮息债重点可以关注25农发清发09，25国开科创01，也可以适当关注250214。 ➢国债期货。过去一周，期货表现强于现券，目前国债期货IRR依然不高，主力期货价格整体相对便宜。 ➢风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................32债市行情及指标跟踪分析.........................................................................................................................................62.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................62.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................72.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................72.4利率预测模型（DNS）看法偏弱....................................................................................................................................................82.5大类资产比较来看，债券估值不贵但赚钱效应不强...................................................................................................................83债券组合配置及个券选择思路...............................................................................................................................103.1 9月债市有机会但空间同样不大....................................................................................................................................................103.2债券择券思路....................................................................................................................................................................................134国债期货..............................................................................................................................................................225风险提示..............................................................................................................................................................23插图目录..................................................................................................................................................................24 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 经历8月的再度调整后，展望9月有两个关注点：1.债券利率是否还有上行空间，如果上行可能原因是什么？2.9月是否存在交易性机会，怎么把握？ 首先从当前主要影响债市的“股债跷跷板”来说，随着10年利率自低位上行20BP左右之后，利率短期继续上行赔率减少，后续股市如果继续上涨，债券利率虽会跟随上行，但债市对此的反应预计会逐渐钝化，利率因为股市而继续上行的空间不大，况且权益经历8月的快速冲高后，短期继续冲高的概率也在下降。 从其它基本面和资金因素来看，当前市场通胀预期交易情绪回落，随着反内卷的继续推进及政策对于价格的支持，预计后续还有再度交易通胀预期的可能性，这会推升利率再度上升，但需要关注未来1-2个月的通胀指标。另外从资金面角度来说，近期在央行呵护下资金重回宽松，隔夜利率回到接近1.3%水平，说明在政府债发行高峰期，政策的呵护力度较强，短期不必过度担忧。但四季度政府债发行节奏有可能放缓，资金面跟随市场情况而自然加大波动的可能性提高，也会给利率带来上行基础。 最后从债市情绪和技术分析来说，当前债市情绪依然偏弱，7月底和8月中旬的两次超调均只出现了小幅反弹，债券价格反弹时受压力线制约也较为明显。因此当前也只建议利率在短期超调后出现偏“安全”点位时关注反弹机会。 考虑影响债券利率大幅上行的两个因素均没有出现：货币政策收敛和经济超预期增长。同时，当前利率又因为风险偏好、情绪较弱等因素重新接近前期调整高点，如果债券利率继续上行至超调状态，则又可以参与活跃长端利率的交易机会。 但目前可能支撑利率修复的因素又存在一些不确定性：1.预计资金利率在跨月后的9月上旬有重新回落至低位的可能性，但央行短期逆回购存量规模较大，回笼压力明显，同时9月底跨季资金利率也会正常季节性走高；2.当前基本面表现不强，8月制造业PMI数据变化不大但保持在50以下，7月信贷数据也偏低，不过基本面因素当前对于债市利率影响较小；3.美联储9月降息概率较大，会提升投资者对于国内宽松预期，但当前国内政策已经较为宽松，如果国内货币政策在9月宽松不及预期，债市情绪可能会再度受到冲击；当然，如果货币政策在9月出现降息、买债等超预期操作，债市利率可能会明显下行。 综合来说，当前长债利率又接近前期调整高点，短期来看可以在9月上旬关注活跃长债的交易机会，特别是在利率冲高时。资金面的宽松和权益对债市影响的弱化可能会支持债市出现修复性机会；但在没有出现新的利好逻辑之前（例如降息等），偏弱的债市情绪很难反转变强，债券机会只能按照反弹思路对待。10年国债活跃券的波动空间预计在1.7-1.8%左右（暂不考虑增值税个券），但如果下行至1.75%以下后的性价比则会降低。同时在月底随着资金利率上升，建议关注债券票 息压缩后的性价比下降风险。 在收益率曲线状态方面，长端偏弱