债券策略周报：利率下行受阻？可以关注什么机会

利率下行受阻？可以关注什么机会 2025年11月09日 ➢债市观点及组合策略推荐。 ➢当前债市存在利多因素，比如：1.央行重启买债，态度上利多债市，可以通过观察央行买债规模和节奏选择做多时机；2.资金面始终保持在宽松水平，有利于高票息位置的持有价值；3.短期经济数据不佳。但主要矛盾点在于：债券利率下行赔率较低，需要政策利率下调打开空间。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn ➢具体而言，此前10年国债处于1.7%以下时的货币宽松预期和经济偏弱预期均较强，而当前国内虽存在宽松预期，但预期概率和幅度均不大，因此，10年国债非增值税利率有效下行至1.7%以下需要进一步观察利多因素的积累，预计当前长债会保持震荡或者震荡偏强走势。 相关研究 ➢短端利率方面，根据过去一年利差经验，可以算出当前1年存单利率隐含的R007水平在1.56%左右，而当前R007水平略低于1.5%，存单利率有持有价值。但考虑到存单利率曲线较平坦，1Y存单票息优势相对不强，另外当前市场宽松预期不高且三季度债市又出现过明显调整，投资者对存单利率能否持续与资金保持较低利差存在担忧，货币基金等短端投资主体当前选择1Y存单拉久期的意愿不算强。另外，短端信用与存单利差也压缩到较低水平，预计整体短端利率在资金宽松、央行买债预期下保持偏强震荡运行，但明显提高投资价值同样需要看到降息出现。 1.转债周策略20251108：下修策略交易节奏如何优化-2025/11/082.流动性跟踪与地方债策略专题：11月资金面需要担忧吗-2025/11/053.海外利率周报20251103：美联储降息前景不明，利率底部回升-2025/11/034.信用债周策略20251102：“十五五规划”对地方政府未来发展的影响-2025/11/025.债券策略周报20251102：11月债市投资策略-2025/11/02 ➢但考虑当前整体收益率曲线结构呈现短端平坦，长端陡峭的形态。短端利率虽然较低，但在央行买债和资金宽松逻辑下很难明显上行，这会给长端利率压缩期限利差再次带来机会，但近期三季度经历了明显调整，考虑去年类似市场表现，目前看长端利率压缩期限利差概率不会很高，但这可以作为下一阶段债券投资收益来源的重要观察点之一。 ➢从收益率曲线形态来看，短端利率可能会在央行买债情况下先出现下行，进而阶段性拉动曲线变陡。但需要注意，在央行还未降息的情况下，短端利率的下行空间会受限于资金利率水平，当前短端利率和信用均与资金利率的利差不高；同时考虑央行买债也有学习效应，出现去年四季度短端大幅下行的概率也不大，因此整体曲线变陡空间有限，曲线变陡后又可以关注收益率曲线是否变平。 ➢组合构建上，建议组合久期可以维持中性偏高水平，低点调整5BP左右时可以关注是否进一步加久期，当前30年利率低点调整超过3BP。另外，风险敞口建议放在利差可以压缩的位置，例如30年和50年国债，5年和10年国开活跃券；另外配置盘可以继续考虑长端信用。 ➢债券择券思路及个券关注。长端利率债交易可以关注25T6和250215，利差压缩逻辑可以关注25T5，25T3。另外10Y国债中250016会偏强一些，但10年国债整体处于长端利率凹点，相对价值一般。中长端利率可以关注5Y国开250208，6Y左右国开210210，7Y国债活跃券，8-9Y国债240011，240017等。浮息债方面，整体DR007浮息债已经较贵，建议货币基金可以考虑估值合理的LPR浮息债24农发09，25农发09；但如果看好赎回费新规落地后的国开-国债利差压缩逻辑，可以同步关注浮息债活跃券250214和25农发清发09。 ➢风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................32债市行情及指标跟踪分析.........................................................................................................................................52.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................52.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................62.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................62.4利率预测模型看法偏多.....................................................................................................................................................................72.5大类资产比较来看，债券估值不贵................................................................................................................................................73债券组合配置及个券选择思路..................................................................................................................................93.1继续关注高利率位置.........................................................................................................................................................................93.2债券择券思路....................................................................................................................................................................................124国债期货..............................................................................................................................................................205风险提示..............................................................................................................................................................22插图目录..................................................................................................................................................................23 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 当前债市存在利多因素，比如：1.央行重启买债，态度上利多债市，可以通过观察央行买债规模和节奏选择做多时机；2.资金面始终保持在宽松水平，有利于高票息位置的持有价值；3.短期经济数据不佳。但主要矛盾点在于：债券利率下行赔率较低，需要政策利率下调打开空间。 具体而言，此前10年国债处于1.7%以下时的货币宽松预期和经济偏弱预期均较强，而当前国内虽存在宽松预期，但预期概率和幅度均不大，因此，10年国债非增值税利率有效下行至1.7%以下需要进一步观察利多因素的积累，预计当前长债会保持震荡或者震荡偏强走势。 短端利率方面，根据过去一年利差经验，可以算出当前1年存单利率隐含的R007水平在1.56%左右，而当前R007水平略低于1.5%，存单利率有持有价值。但考虑到存单利率曲线较平坦，1Y存单票息优势相对不强，另外当前市场宽松预期不高且三季度债市又出现过明显调整，投资者对存单利率能否持续与资金保持较低利差存在担忧，货币基金等短端投资主体当前选择1Y存单拉久期的意愿不算强。另外，短端信用与存单利差也压缩到较低水平，预计整体短端利率在资金宽松、央行买债预期下保持偏强震荡运行，但明显提高投资价值同样需要看到降息出现。 但考虑当前整体收益率曲线结构呈现短端平坦，长端陡峭的形态。短端利率虽然较低，但在央行买债和资金宽松逻辑下很难明显上行，这会给长端利率压缩期限利差再次带来机会，但近期三季度经历了明显调整，考虑去年类似市场表现，目前看长端利率压缩期限利差概率不会很高，但这可以作为下一阶段债券投资收益来源的重要观察点之一。 从收益率曲线形态来看，短端利率可能会在央行买债情况下先出现下行，进而阶段性拉动曲线变陡。但需要注意，在央行还未降息的情况下，短端利率的下行空间会受限于资金利率水平，当前短端利率和信用均与资金利率的利差不高；同时考虑央行买债也有学习效应，出现去年四季度短端大幅下行的概率也不大，因此整体曲线变陡空间有限，曲线变陡后又可以关注收益率曲线是否变平。 组合构建上，建议组合久期可以维持中性偏高水平，低点调整5BP左右时可以关注是否进一步加久期，当前30年利率低点调整超过3BP。另外，风险敞口建议放在利差可以压缩的位置，例如30年和50年国债，5年和10年国开活跃券；另外配置盘可以继续考虑长端信用。 2.债券择券思路及个券关注 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注4Y，7-10Y；国开关注3Y，5Y，7Y；农发关注3Y，5Y，7Y，9Y；口行关注3Y，5Y；二级资本债关 注5-7Y；中票关注6Y，8-9Y。（10Y及以内选择） 10年国开方面，建议继续关注250215。考虑新券250220单期发行量仅为50亿元，未来