债券策略周报：利率下行空间分析及机会挖掘

利率下行空间分析及机会挖掘 2025年10月12日 ➢债市观点及组合策略推荐。 ➢随着贸易摩擦担忧升温，债券利率近期表现稍好。后续来看，从三个方面分析债市未来机会： ➢（1）利率能下行吗，有多少空间？债市在三季度赚钱效应不佳，夏普比率明显低于权益，根据历史经验，当货币政策宽松或者出现外部冲击时，债市的赚钱效应会重新出现。当前贸易摩擦升温预期较强会带来利率短期的下行机会，但考虑市场具有学习效应，风偏下降带来的利率下行幅度预计也会较今年4月更小一些，10年国债利率突破1.75%后，可能会向1.7%左右寻底，我们构建的利率预测模型也在近期转多。不过考虑利差不高，国债利率进一步下行空间确实有限，可能需要宽松货币的刺激，不过当前债券利率基本也没有定价任何国内宽松空间，如果贸易摩擦进一步升级，再叠加四季度基本面和房地产的压力，国内央行确实有年内第二次降息的可能性，但这一点需要观察，如果降息预期升温或落地，债券利率下行空间则会相应更大一些。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn 相关研究 1.转债周策略20251012：临近强赎转债的交易策略-2025/10/122.流动性跟踪与地方债策略专题：当前地方债有什么机会-2025/10/093.固收专题：再谈超长期国债定价-2025/10/094.海外利率追踪点评：国庆假期海外“一键追踪”与后市展望-2025/10/085.海外利率周报20251005：美国政府停摆，市场继续押注10月降息-2025/10/05 ➢（2）品种利差可能有机会。随着央行买债预期升温和基金赎回费新规落地担忧，再叠加三季度债市行情表现较弱，各品种信用利差明显走扩。而如果风险偏好下降成为市场主基调，债市行情由三季度的震荡偏弱切换为四季度的震荡偏强，同时货币政策又存在宽松预期等情况，原先走扩的品种利差有较大的概率会重新压缩。虽然赎回费新规落地可能还会对品种利差走扩形成短期影响，但具有配置价值的普信和期限稍高的二永依然值得重点关注。 ➢（3）曲线形态和组合构建思路。近期收益率曲线有所变平，在风偏下降和基本面预期不强的背景下，不排除曲线形态会继续变平，但空间依然较小，这与前文对于长端利率空间分析一致。但如果货币政策因此宽松、资金利率持续低位，收益率曲线也容易保持陡峭化，特别是信用曲线。结合近期债市行情的转变，建议配置头寸可以采取子弹型组合，例如信用的3-5Y，证金的5Y左右，国债的6-7Y等位置，其中信用的机会预计更强一些。 ➢债券择券思路及个券关注。综合来说，在长端利率债交易方面，重点关注25T2，如果希望持有一段时间可以关注利率稍高的30年老券和50年国债。中端利率债可以关注国债240006，240013，250007，250018。浮息债可以适当关注DR007浮息债。 ➢国债期货。节后一周，T和TL合约表现强于现券。目前TL合约基差水平依然有收敛空间，TL合约相对现券便宜一些。 ➢风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................32债市行情及指标跟踪分析.........................................................................................................................................52.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................52.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................62.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................62.4利率预测模型看法偏多.....................................................................................................................................................................72.5大类资产比较来看，债券估值不贵................................................................................................................................................73债券组合配置及个券选择思路..................................................................................................................................93.1未来债市有什么机会.........................................................................................................................................................................93.2债券择券思路....................................................................................................................................................................................124国债期货..............................................................................................................................................................205风险提示..............................................................................................................................................................21插图目录..................................................................................................................................................................22 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 随着贸易摩擦担忧升温，债券利率近期表现稍好。后续来看，从三个方面分析债市未来机会： （1）利率能下行吗，有多少空间？债市在三季度赚钱效应不佳，夏普比率明显低于权益，根据历史经验，当货币政策宽松或者出现外部冲击时，债市的赚钱效应会重新出现。当前贸易摩擦升温预期较强会带来利率短期的下行机会，但考虑市场具有学习效应，风偏下降带来的利率下行幅度预计也会较今年4月更小一些，10年国债利率突破1.75%后，可能会向1.7%左右寻底，我们构建的利率预测模型也在近期转多。不过考虑利差不高，国债利率进一步下行空间确实有限，可能需要宽松货币的刺激，不过当前债券利率基本也没有定价任何国内宽松空间，如果贸易摩擦进一步升级，再叠加四季度基本面和房地产的压力，国内央行确实有年内第二次降息的可能性，但这一点需要观察，如果降息预期升温或落地，债券利率下行空间则会相应更大一些。 （2）品种利差可能有机会。随着央行买债预期升温和基金赎回费新规落地担忧，再叠加三季度债市行情表现较弱，各品种信用利差明显走扩。而如果风险偏好下降成为市场主基调，债市行情由三季度的震荡偏弱切换为四季度的震荡偏强，同时货币政策又存在宽松预期等情况，原先走扩的品种利差有较大的概率会重新压缩。虽然赎回费新规落地可能还会对品种利差走扩形成短期影响，但具有配置价值的普信和期限稍高的二永依然值得重点关注。 （3）曲线形态和组合构建思路。近期收益率曲线有所变平，在风偏下降和基本面预期不强的背景下，不排除曲线形态会继续变平，但空间依然较小，这与前文对于长端利率空间分析一致。但如果货币政策因此宽松、资金利率持续低位，收益率曲线也容易保持陡峭化，特别是信用曲线。结合近期债市行情的转变，建议配置头寸可以采取子弹型组合，例如信用的3-5Y，证金的5Y左右，国债的6-7Y等位置，其中信用的机会预计更强一些。 2.债券择券思路及个券关注 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注7Y；国开关注3Y，5-7Y；农发关注3Y，5Y，8Y；口行关注5Y，7Y，9Y；二级资本债关注4-6Y。（10Y及以内选择） 10年国开方面，当前250210-250215利差在2BP左右，250215可能继续在稍长时间持续作为国开债主力券，250215赔率和流动性均好于老券。220220作为新券，流动性太差且收增值税，短期不建议关注。另外，10年国开-国债利差在18-19BP左右，未来等赎回费新规落地影响后，可以再关注利差是否有压缩价值。 10年国债方面，250016-250011利差在7.5BP左右，目前250011流动性还未明显增长，但其有成为下一个10年主力券的潜力，后续如果观察到其流动性开始增加，其与250011的利差也会跟随压缩，但需要等待。 30年国债方面，在25T6存量规模没有增长预期后，25T6会跟随25T5定价，考虑25T6票息征收增值税，故25T6-25T5利差有可能维持在6-12BP左右（对应3%-6%的增值税），当前两者利差回升至6BP左右，未来不排除利差还有进一步上升的可能性，但考虑近期利差也明显上升至合理水平下沿，故建议不再关注追空机会。而综合从30年个券选择来看，30年国债交易方面可以重新关注25T2。配置角度可以关注25T5，24T1，230023，250002等债券，当债市表现较好时，他们与活跃券25T2的利差显著压缩的概率才会上升。 另外，20年国债与30年