证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券周报 2022年04月24日 【债券周报】 应对汇率贬值，央行可以出什么牌？ ——利率周报20220424  债市策略：（1）流动性宽松状态短期或维持，但时间不会太长。对于短久期品种，1年期国股行NCD价格在合理区间2.55%-2.75%之下，城投品种成交火爆，短期行情或已经有所超调，需要警惕仓位在短久期品种的过分集中和资金收敛带来的估值回归风险；（2）3-5年期利率品种，近期表现更为弱势，与短久期的利差处于较高分位数水平，本身收益率的绝对水平也处于配置价值区间；（3）10年期利率品种的上行最为明显，长端较为明确的是短期欠缺做多的理由，但并不明确有没有上行空间，建议“五一”节前较少交易，适度降低长端仓位，以时间换空间。  为对冲人民币贬值的顺周期影响，2018年至2019年间央行使用的汇率管理工具主要包括以下六类： 工具一：定价公式中加入“逆周期调节因子”，进行汇率中间价管理。 工具二：上调外汇风险准备金率，对结售汇行为进行价格型的宏观审慎调控。 工具三：限制银行向境外拆借或存放人民币，对跨境资金流出实行严监管。 工具四：借助掉期市场回收过剩的人民币流动性，缓解贬值预期。 工具五：采取发行离岸央行票据等创新措施，稳定预期，抬升离岸做空成本。 工具六：政策层通过口头干预和预期管理实现稳定汇率预期的目标。  从工具箱的状态看来看，目前央行和外管局稳定人民币汇率的“后招”充足。逆周期因子、外汇风险准备金等核心工具通常作为政策介入的头阵，上周人民币快速贬值过程中，逆周期因子有重新启动的可能，但目前尚未官宣使用；跨境融资宏观审慎管理工具作为辅助工具，其参数设置还都是升值状态下的模式；对于掉期市场和离岸市场流动性的干预在必要时仍可重拾；2021年重新进入视野的外汇存款准备金也存在下调的空间。  央行工具储备是相对充足的，市场看待当前的贬值也是相对理性的状态，管理当局的政策意图尚未明确显露，市场力量和预期引导的博弈也未展开，后期更关注贬值压力释放的过程能否平顺，以及压力出清后对国内政策宽松空间的影响。  周度政策跟踪：金融“23条举措”加大支持经济力度，加快专项债发行进度。就宏观政策定调而言，把物流保通保畅工作放在重要位置，推动农产品和能源稳供；就财政政策而言，加快新增专项债发行进度，防范化解隐性债务风险基调不改；就货币政策而言，首要维护物价稳定，“23条举措”加大支持实体经济力度；就金融监管而言，各部委贯彻金融委会议精神，推动疫情防控和经济社会发展；就房地产政策而言，因城施策基调不改，部分省会城市继续放宽政策。  海外市场复盘：10年期美债收益率从2.83%上行7个bp至2.90%，主要受海外主要央行货币政策紧缩预期快速升温影响。10年与2年期美债利差期限收窄至18个bp ；10年期中美利差为-5.91个bp，与上周基本持平，2年期和5年期中美利差倒挂程度加深；3个月Libor美元指数大幅上行，Libor-美债3个月利差走阔，美元资金价格边际上行。  风险提示：资金面超预期收紧，债市波动加剧 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 联系人：赵浩言 电话：010-66500859 邮箱：zhaohaoyan@hcyjs.com 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】供给强需求弱，关注正股驱动的交易性机会——可转债周报20220417》 2022-04-17 《【华创固收】局部解封，需求有限修复——每周高频跟踪20220416》 2022-04-16 《【华创固收】如何看待“MLF维持+降准+存款调整”的政策组合？——债券周报20220415》 2022-04-15 《【华创固收】关注4月政治局会议前后的政策发力窗口——利率周报20220410》 2022-04-10 《【华创固收】预期转弱，下游观望情绪渐浓——每周高频跟踪20220409》 2022-04-09 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、应对汇率贬值，央行可以出什么牌？ ............................................................................. 5 （一）回顾：2018至2019年的贬值周期中央行动用了哪些工具？ .......................... 5 （二）汇率管理工具箱充足，关键在央行调控思路 ..................................................... 8 （三）债市策略：短久期品种有超调，3-5年期已经“跌出”配置价值 ................. 10 二、周度政策跟踪：金融“23条举措”加大支持经济力度，加快专项债发行 ................ 12 三、利率债周度复盘：“宽信用”再次发酵，收益率上行接近2.85% ............................. 14 （一）资金面：央行持续对冲OMO到期，资金面较为宽松 .................................... 16 （二）一级发行：国债、地方债和存单净融资上行，政金债净融资下行................ 17 （三）基准变动：国债和国开期限利差走扩 ............................................................... 17 四、海外市场复盘：美债收益率震荡上行，海外主要央行紧缩预期升温 ....................... 18 （一）利差变化：期限利差收窄，中美利差继续倒挂 ............................................... 19 （二）隐含预期：长期通胀预期继续上升，市场对美联储年内加息预期升至9次 20 （三）资金面：美元资金价格边际收紧，欧元流动性或仍偏紧 ............................... 20 （四）其他海外市场指标：海外多国汇率贬值，大宗商品价格有所回落................ 21 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 人民币结束与美元的“同涨”区间，贬值压力不断显现 ..................................... 5 图表 2 2018至2019年人民币快速贬值期间，央行使用的汇率管理工具汇总............... 6 图表 3 上调外汇风险准备金，抑制企业远期售汇的顺周期行为 ..................................... 7 图表 4 发行离岸央行票据，收紧流动性 ............................................................................. 7 图表 5 央票发行主要是滚动续发的形式 ............................................................................. 7 图表 6 2018年Q1至2019年Q3货政报告中关于“汇率”的相关表述 ......................... 8 图表 7 升值周期中，多数工具已回收或调整 ..................................................................... 9 图表 8 2018年Q1、Q2经常账户出现逆差（亿美元） ................................................... 10 图表 9 银行结售汇顺差仍处在季节性高位（亿美元） ................................................... 10 图表 10 上周，收益率曲线整体仍显陡峭化 ..................................................................... 11 图表 11 上周，信用债段久期品种维持强势 ..................................................................... 11 图表 12 上周，偏低等级短久期城投品种表现亮眼 ......................................................... 11 图表 13 金融“23条举措”加大支持经济力度，加快专项债发行 ................................ 12 图表 14 上周活跃券与老券利差收窄（%，BP） ............................................................. 16 图表 15 上周国债期货与国开现券走跌（元，%） .......................................................... 16 图表 16 央行持续对冲OMO到期 ...................................................................................... 16 图表 17 资金面较为宽松 ..................................................................................................... 16 图表 18 国债净融资大幅上行 ............................................................................................. 17 图表 19 地方债净融资小幅上行 ......................................................................................... 17 图表 20 政金债净融资下行 ................................................................................................. 17 图表 21 同业存单净融资大幅上行 ..................................................................................... 17 图表 22 国债收益率曲线变化（%） ..............................................................................