请务必阅读正文之后的免责声明部分 市场研究部证券研究报告 2014年03月20日 经济基本面：2月外汇占款下降，暂不期待降准 决定本周资金面走势的主要因素是外部流动性趋势变化。2月份新增外汇占款1282.46亿元，和1月份相比，大幅减少3000多亿元。外汇占款下降的主要原因是2月份出口环比减少930亿美元，加上同期人民币贬值速度过快，引起跨境资金流入减少。 传统上，外汇占款是银行存款生成的主要来源。但2013年以来，利率市场化加快了银行存款流失速度，外汇占款和存款相关性有所下降。当前经济下滑，降准呼声较高。我们认为，外汇占款仍表现为资金净流入，暂不具备降准必要条件。 资金面： 从当前资金价格观察，外汇占款减少的影响已经传导至银行资金面。央行周二进行1000亿元正回购，操作期限为28天，中标利率为4%。在外汇占款不利环境下，央行维持正回购操作不变，造成昨日SHIBOR利率全线上升，但市场资金充裕程度不变。 具体品种上，隔夜SHIBOR上行18BP至2.05，一周SHIBOR上行20BP至2.88，2周SHIBOR上行10BP至2.88，1月SHIBOR上行8BP至4.02。 价格跟踪：价格较2月下旬继续回落 统计局监测的生产资料价格显示，与2月下旬相比，10种产品价格上涨，34种下降，6种持平。下跌最多的是黑色金属、有色金属、煤炭和化工，农产品、农药和林业产品跌幅收窄。 商务部监测，3月10日-16日，全国36个大中城市食用农产品市场价格和流通环节生产资料价格继续回落。 重要政策：外汇浮动区间扩大至2% 央行决定从3月17日起，将人民币兑美元交易波动幅度扩大至2%。本次经济背景和2012年类似：外需不振和外汇占款连续减少，叠加QE退出，造成较强烈的汇率贬值预期。但是本次汇率机制调整，央行准备更为充分，中长期汇率更可能在均衡区间内双向浮动。 利率市场：长债仍不理想 虽然长债受到经济基本面支撑，但是央行货币政策中性，长债牛市受到压制。周二、周三两天，长端国债继续回调，7年期回调4BP，10年期回调3BP，且买盘力量不足。 信用市场：成交活跃程度下降 短融成交依然活跃，不过主要是卖盘抛盘，收益上行在5BP左右。中票和企业债成交活跃度下降，并且还是以短期、高评级为主，收益整体上行1-3BP。流动性周报 分析师：郝大明 执业证书号：S1490514010002 电话：010-58565121 邮箱：haodaming@hrsec.com.cn 联系人：马书博 电话：010-58568297 邮箱：mashubo@hrsec.com.cn 汇率贬值，利率回升，预期谨慎乐观 ——华融证券流动性周报（2014.03.20） 流动性周报：2014年03月20日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 目录 一、基本面：2月外汇占款下降，暂不期待降准 ..................................................................................................................... 2 二、资金面：央行正回购，利率小幅回升 ................................................................................................................................ 3 三、价格跟踪：价格继续回落 .................................................................................................................................................... 4 四、重要政策：外汇交易波动幅度扩大至2% ......................................................................................................................... 4 五、利率市场：现券回调，长债仍不理想 ................................................................................................................................ 5 六、信用市场：成交活跃度下降 ................................................................................................................................................ 6 流动性周报：2014年03月20日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 决定本周资金面走势的主要因素是外部流动性变化。首先，周末央行发布公告，决定从3月17日起，将人民币交易波动幅度扩大至2%。3月17日，央行人民币兑美元中间价为6.1321（较周五升值25BP），但是即期汇率当日贬值28BP至6.1781，随后两日盘中跌破6.2。其次，周二公布外汇占款数据，2月份新增外汇占款1282.46亿元，环比减少3000多亿元。汇率贬值叠加外汇占款减少，暗示市场资金最宽松的时点已过，如果央行维持政策不变，短期利率有回升压力。 另外，上周两会结束，本周市场尤为关注两会后货币政策是否会继续有所“放松”。但周二央行正回购规模仍然保持在1000亿，说明央行货币政策暂时没有任何调整的意图，投资者开始趋于谨慎。 一、基本面：2月外汇占款下降，暂不期待降准 1、金融机构外汇占款减少 3月18日，央行公布2月份金融机构信贷收支表，其中，金融机构外汇占款余额为291959.95亿元，新增外汇占款1282.46亿元，和1月份相比，大幅减少3000多亿元。外汇占款下降的主要原因是2月份出口环比减少930亿美元，造成当月贸易逆差229亿美元，加上同期人民币贬值速度过快，引起跨境资金流入减少。 2、外汇占款影响存款派生，暂不期待降准 2月份汇率波动放大，造成企业和个人结汇意愿降低，最终导致外汇占款流入减少（图1）。2月银行结汇1457亿，比上月减少576亿，银行售汇999亿，比上月减少301亿，结汇下降幅度大于售汇下降幅度，造成结售汇差额下降为457亿。 图表1：外汇占款和汇率贬值 图表2：外汇占款和银行存款 数据来源：Wind、华融证券 数据来源：Wind、华融证券 5.85.966.16.26.36.46.5-2000-100001000200030004000500060007000800011-1012-0312-0813-0113-0613-11金融机构:新增外汇占款中间价（右轴，逆序）(15,000)5,00025,00045,000(2,000)02,0004,0006,0008,00009-0210-0110-1211-1112-1013-09金融机构:本外币:新增各项存款（滞后1期）金融机构:新增外汇占款 流动性周报：2014年03月20日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 近期经济下滑，汇率贬值，外汇占款减少，降准呼声高。但是我们则认为，暂不期待降准。首先，外汇占款减少不能成为降准的充分条件。一般外汇占款持续减少1个季度以上，才会引发央行降准。这是因为我国出口导向型经济，决定了外汇占款是银行存款生成的主要来源。金融机构各项存款增量和上月外汇占款相关性较强（图2）。但是，2013年以来，利率市场化加快了银行存款流失速度，外汇占款和存款相关性有所下降，当前存款派生主要矛盾在于有效需求不足。 其次，经济下滑也不是降准的充分条件。目前银行体系流动性的最重要问题是存款流失。降准既不能解决企业需求，也不能十分有效地解决存款派生。当前环境，银行超储率2.2%左右，存款准备金率20%，一次降准大约会多释放3000亿的流动性。降准所释放的宽松规模有限，但信号意义极强，不符合目前调控过剩产能的意图。 二、资金面：央行正回购，利率小幅回升 1、央行继续回笼资金，利率上行 昨日，央行再度在公开市场操作了1000亿元正回购，操作期限为28天，中标利率为4%，与上周四的操作量和操作类型完全一致。在外汇占款不利环境下，央行维持正回购操作不变，造成昨日SHIBOR利率全线上升，但仍然在低位区间。银行间回购利率随之上升，但市场资金充裕程度不变。 具体品种上，隔夜SHIBOR上行18BP至2.05，一周SHIBOR上行20BP至2.88，2周SHIBOR上行10BP至2.88，1月SHIBOR上行8BP至4.02。 银行间回购利率隔夜上行至2.0612，7天上行至2.8867，14天上行至2.8695，1月品种上行至4.0979。回购利率7天/隔夜利差没有扩大，反而从80BP收缩到60BP，反映出市场预期仍然稳定。 从当前资金价格观察，2月份外汇占款减少的影响已经传导至银行资金面。央行周二回笼资金也对于市场情绪改变较大。加上本周有存款准备金上缴，也会冻结大约1500亿资金，造成利率上行。 流动性周报：2014年03月20日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 图表3：SHIBOR全线回升 图表4：质押回购利率回升，利差仍稳定 数据来源：Wind、华融证券 数据来源：Wind、华融证券 三、价格跟踪：价格继续回落 1、统计局价格监测：生活资料价格跌幅较大 生产资料方面，2014年3月上旬，对24个省（区、市）流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，与2月下旬相比，10种产品价格上涨，34种下降，6种持平。下跌最多的是黑色金属、有色金属、煤炭和化工，农产品、农药和林业产品跌幅收窄。 生活资料方面，2014年3月上旬，对50个城市主要食品平均价格变动监测显示，与2月下旬相比，有15种价格下跌，10种价格上涨，15种价格下跌，2种持平，肉、蛋类价格下跌幅度明显收窄。 2、商务部价格监测：农产品价格继续回落 商务部监测，上周（3月10日至16日）全国36个大中城市食用农产品市场价格和流通环节生产资料价格继续回落。其中，肉类批发价格继续下降，其中猪肉价格比前一周下降1.1%，牛肉价格下降0.2%，羊肉价格基本持平。18种蔬菜平均批发价格继续回落，比前一周下降0.2%，其中鲜菜、鲜果批发价格跌幅居前。 四、重要政策：外汇交易波动幅度扩大至2% 3月15日，央行网站公布，自3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价波动幅度由1%扩大至2%。外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由2%扩大至3%，01234567814-0114-0114-0214-0214-03SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:2周SHIBOR:1个月0123402468102013-122014-012014-022014-03利差7天/1天（右轴）银行间回购:1天银行间回购:7天 流动性周报：2014年03月20日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 其他规定仍遵照《中国人民银行关于银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理有关问题的通知》（银发[2010]325号）执行。 这是2005年汇率改革以来，央行第二次扩大人民币兑美元交易波动幅度。此前两次分别是2007年（波幅扩大至0.5%）和2012年5月（波幅扩大至1%）。时隔2年再次扩大波幅，央行再次开启新一轮汇率机制改革的起点。 目前和2012年经济背景有一定相似性，但是本次央行的准备较为充分。回顾2012年4月时，外需不振和外汇占款连续减少，叠加美国QE