债券周报：关税扰动反复，什么可以借鉴？

债券周报2025年10月12日 【债券周报】 关税扰动反复，什么可以借鉴？ 一、关税扰动反复，但这次有些不一样 华创证券研究所 10月10日晚间，特朗普发文称将于11月1日起针对中国输美商品加征100%额外关税，并宣布美方对所有关键软件实施出口管制。回顾10月至今，双方在船舶费用、稀土出口管制、反垄断调查等多个方面出现摩擦迹象。本次与此前4月关税事件存在相似之处，但不同之处在于中美双方在博弈态势上或略有转变，或意味着本次事件的可控性更强，也为后续谈判留下空间。往后看，寻求均衡或仍是双方主要目标，重点关注10月下旬谈判可能性及谈判进展。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 对于债券市场，10月11日盘初收益率快速下行，利率与信用债同步修复，曲线平坦化下移。10y、30y国债活跃券、10y国开活跃券下行3-5bp，表现强于中短端。信用债中高等级收益率普遍下行，5y以上品种更强，其中二永债领涨。机构层面看，基金、券商等交易盘或积极看多利率债。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 二、今年以来，关税扰动对市场影响几何？ 自4月3日美国“对等关税”落地以来，中美贸易摩擦博弈时有发生，梳理本轮9个关税关键时点下10年国债活跃券表现：债市往往对关税事件定价较快，且随着关税摩擦出现常态化态势后，影响幅度和持续性上或有所减弱。（1）幅度上，10年国债活跃券收益率区间涨跌幅多在上下3BP以内波动，但若事件冲击超预期，波动幅度或进一步放大。（2）持续性上，债市多在4个交易日内集中反应完毕、定价完成较快。此次特朗普宣布对华加征100%关税较为超预期，市场避险情绪冲击较快（程度或介于4月初关税落地初期和5月末关税裁定反复之间），若后续中美关税博弈反复，预计债市收益率可能先快速下行，随后在新的平台波动。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 三、债市策略：债市短期情绪缓和，重视波动中逐步加仓机会 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 1、关税事件影响下，债市或有小幅下行空间，后续需重点关注中美谈判进展。本次事件后，风险偏好或较三季度略有降温。若权益市场走弱，一方面股债跷板效应将对债市形成支撑，另一方面市场对央行通过降息呵护资本市场的预期或出现反复，推动债市情绪阶段性缓和。结合此前经验，关税博弈出现超预期不利因素时，债市仍可能继续反映利多，预计短期收益率或仍有小幅下行空间。 相关研究报告 《【华创固收】“银十”或面临多空交织——每周高频跟踪20251011》2025-10-11《【华创固收】四季度转债与权益市场或有节奏异步——转债月报20251010》2025-10-10《【华创固收】买断式前置投放，呵护思路延续——10月流动性月报》2025-10-09《【华创固收】违约率持续下降，债务重整推升偿还率——2025年三季度信用观察季报》2025-09-30《【华创固收】信用债继续做防守还是反攻？——10月信用债策略月报》2025-09-29 2、但另一方面，当前债市仍未脱离震荡行情，收益率大幅下行的空间或较为有限，短期或围绕1.7%-1.75%的新平台区间盘整。7月之后，反内卷政策及科技板块驱动下，权益市场风险偏好大幅抬升。尽管当前股市进入阶段性震荡行情，但权益“慢牛”预期或难以因本次事件出现完全反转，预计债券收益率下行幅度或难达到7月之前的低点，或围绕1.7%-1.75%新区间盘整。 3、往后看，需要关注中美谈判进展及权益市场反应。11月之前中美谈判形势可能发生变化，债市预期或相应波动，带来市场变化。同时，事件或对风险偏好形成短暂扰动，后续若权益下跌后迎来快速反弹，则债市可能再度承压调整，叠加10月下旬四中全会召开等宏观因素提振，仍需提防股债跷板效应对债市情绪的压制。 4、总结而言，目前债市依然处于震荡市场，只是关税事件影响下，收益率波动中枢快速“下台阶”，而后收益率或锚定新的区间波动，整体追涨的空间较为有限。（1）配置盘不必急于在情绪快速释放的当下补仓，而是关注后续谈判缓和或风险偏好显著回升导致债市调整的窗口逐步建仓，为年尾行情做准备。（2）交易盘短期仍可遵循震荡市场的原则，当下按3-5bp小波段思路操作、快进快出。（3）信用债或有补涨行情，重点把握普信债的票息机会，以及长久期二永债的短线交易行情。 风险提示：贸易形势及政策应对存在不确定性。 目录 一、关税扰动反复，但这次有些不一样.........................................................................4 （一）事件回顾：10月以来中美摩擦逐步升温............................................................4（二）债市表现：长端快速定价，交易与配置均积极进场.........................................5 二、今年以来，关税扰动对市场影响几何？.................................................................7 三、债市短期情绪缓和，重视波动中逐步加仓机会.....................................................8 四、利率债市场复盘：股市阶段性震荡叠加关税摩擦升级，债市情绪缓和...........11 （一）资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面均衡宽松........................................13（二）一级发行：国债、政金债、同业存单净融资增加，地方债净融资减少........13（三）基准变动：国债和国开债期限利差均收窄.......................................................14 五、风险提示...................................................................................................................14 图表目录 图表1股市阶段性震荡叠加关税摩擦升级，债市情绪缓和.............................................4图表2 10月以来中美双方贸易摩擦逐步升温....................................................................5图表3 10y国债活跃券250011走势（10月11日）..........................................................6图表4 30y国债活跃券250002走势（10月11日）..........................................................6图表5 10月11日利率债二级市场成交情况（%）...........................................................6图表6 10月11日信用债二级市场成交情况（%）...........................................................6图表7基金、券商积极增持利率品种.................................................................................6图表8基金、保险布局长久期利率债，券商小幅止盈.....................................................6图表9 4月对等关税落地以来，关键关税事件与10年国债活跃券走势.........................7图表10关键关税事件引发债市变动情况...........................................................................8图表11 4月以来，10年国债活跃券收益率波动中枢变化情况........................................9图表12 10y国债在配置为主定价框架和交易为主定价框架下的运行区间.....................9图表13信用利差水平以及与2024年以来最低点、中位数差距...................................10图表14国开老券-新券利差走扩（%，BP）....................................................................12图表15国债期货上涨、国开收益率下行（元，%）......................................................12图表16央行OMO大幅净回笼..........................................................................................13图表17资金面均衡宽松.....................................................................................................13图表18国债净融资大幅增加.............................................................................................13图表19政金债净融资小幅增加.........................................................................................13图表20地方债净融资小幅减少.........................................................................................13图表21同业存单净融资大幅增加.....................................................................................13图表22国债收益率曲线变化（%）..................................................................................14图表23国开债收益率曲线变化（%）..............................................................................14图表24国债期限利差变动（%，BP）.............................................................................14图表25国开期限利差变动（%，BP）.........................