2025H1点评：25Q2收入增速回正，金条占比提升影响利润，期待下半年修复

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年Q2公司在基数较高的情况下实现收入双位数增长（收入158亿元，同比增长11%），但毛利率下降至8.26%（同比-2.4pct），导致扣非归母净利润承压（4.09亿元，同比下降35%）。Q1/Q2归母净利润分别为6.13/6.07亿元，同比-24%/+1%。
• 费用端优化：销售、管理费用同比均下降，分别为1.32%/0.66%，研发费用率稳定在0.03%，财务费用率微升0.05pct。
• 非经常性损益：Q2归母净利与扣非归母净利存在1.98亿元差额主要来自政府补助，25H1非经常性损益1.67亿元中政府补助占3.51亿元，较24H1的878万元显著增加。
• 业务结构：25H1珠宝首饰业务收入同比下降18%，投资金条及轻克重、设计感强的黄金首饰趋势较好。分产品看，笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品收入同比-22%/-18%/-10%/+38%。
• 行业趋势：根据中国黄金协会数据，25H1全国黄金消费量同比下降3.54%，其中首饰消费量下降26.00%，金条及金币消费量增长23.69%。高金价抑制首饰消费，但轻克重、设计感强、附加值高的首饰仍受青睐。
• 门店拓展：Q2净开店9家，扭转净减少趋势，截至2025.6.30终端门店总数5550家（含境外18家），Q2净增均为中国境内加盟店。25H2计划新开门店194家，其中上海4家、境内其他省市190家。分子品牌来看，老凤祥-藏宝金/凤祥喜事/老凤祥银楼门店分别为130/37/5383家，Q2净开店中包含凤祥喜事4家、老凤祥银楼5家。

研究结论

• 盈利预测：预计25H2公司在低基数下有望实现较好收入、利润增长，预计25/26/27年营收分别为543/565/584亿元（同比-5%/+4%/+3%），归母净利润分别为17.28/18.26/19.25亿元（同比-11%/+6%/+6%），对应2025年8月29日收盘价PE分别为14/14/13X，维持“买入”评级。
• 风险因素：关注金价剧烈波动、同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期及行业竞争加剧等风险。