盈利能力提升步入正轨

盈利能力提升按计划进行 目标价格3.52美元(上一个TP美元3.55)上/下侧24.4%当前价格2.83美元 宝尊发布2025年第二季度财报：总收入为26亿元人民币，同比增长6.8%，较我们的预期/Bloomberg一致预期高出3.4%；宝尊归属于普通股股东的GAAP净利润为1800万元人民币。扣除一次性坏账准备后总额为5330万元人民币，GAAP净利润为3500万元人民币，符合市场预期。宝尊电商（BEC）营收同比增长3%（2025年第一季度：+1.4%），宝尊品牌管理（BBM）营收同比增长35%（2025年第一季度：同比增长23%），主要归功于Gap和Hunter品牌的强劲表现。在财报发布后，我们对BEC盈利能力的提升更为乐观，并将2025年预测的GAAP营业利润增长预期从22%上调至25%，同时将集团层面营业利润预测从1.19亿元人民币上调至1.25亿元人民币，主要得益于超预期的运营效率提升。对于BBM业务，我们目前预测2025年营收同比增长21%（此前为15%），主要得益于Gap品牌超预期的表现，而全年营业利润亏损预测维持1亿元人民币不变。基于SOTP的估值被微调至35.2美元（此前为35.5美元），主要受现金流假设变化的影响。维持买入评级。 中国互联网赛义 HE，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 路文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk Joanna Ma(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 25年第二季度，BEC收入增长重新加速。按细分，产品销售收入同比增长14.2%（2025年第一季度：同比增长14.4%）至人民币99.4亿元，服务收入同比增长2.5%（2025年第一季度：同比下降1.4%）至人民币16亿元。在2025年第二季度，BEC产生的收入同比增长3.3%（2025年第一季度：同比增长1.4%）至人民币22亿元，得益于产品销售和服务模式的持续增长，BBM产生的收入同比增长35.4%，主要得益于Gap和Hunter品牌的强劲表现。在服务收入中，线上商店运营/仓储和履行/数字营销和IT解决方案实现了同比增长8%/-8%/12%。集团层面的非GAAP运营利润为人民币610万元（2024年第二季度：人民币1000万元），BEC/BBM的非GAAP运营利润分别为人民币4110万元/-3500万元，而2024年第二季度分别为人民币6020万元/-5000万元。补回一次性坏账准备共计人民币5330万元，调整后BEC的运营利润为人民币9440万元，显示出运营效率按计划提升。 3Q25E展望：预计盈利改善趋势将持续。对于2025年第三季度，我们估计BEC/BBM业务的年收入增长率为-1.0%/+22.0%Yo Y。我们预计BEC将持续关注提升运营效率，非GAAP运营利润将扭转至2.3亿元人民币（2024年第三季度：-3.0亿元人民币），非GAAP运营毛利率将改善至1.3%（2024年第三季度：-1.7%）。对于BBM，我们看到了来自新店开业和同店销售增长的收入增长支持，这得益于优化的Gap商品销售计划，以及Hunter的强劲增长。我们预计BBM将在2025年第三季度加大营销相关活动的投入，以提升品牌知名度。然而，在坚实的收入增长以及推动运营效率提升的努力驱动下，我们预计BBM业务的亏损将收窄至4.4亿元人民币（2024年第三季度：5.5亿元人民币亏损）。 维持买入评级，目标价基于SOTP调整为3.52美元。基于SOTP的估值包括：1) BEC为11亿元人民币，基于5.0x 2025年预期EV/EBIT（基本未变）；2) BBM为1.78亿元人民币，基于0.1x 2025年预期EV/销售收入（基本未变）；3) 净现金为25亿元人民币（之前为26亿元人民币）。我们对集团层面的估值应用了60%的持有折扣。 源: FactSet 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容（全部或部分）的研究分析师证明，关于本报告涵盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其本人关于相关证券或发行人的个人观点；以及（2）其任何部分的薪酬，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，既非该分析师本人，也非其关联方（根据香港证券及期货事务监 sát hành chính发布的《行为守则》定义） 受託人）(1)在報告發行日期的前30個日曆天内曾經營或交易本研究報告所涵蓋的股票； (2)在報告發行日期的後3個工作日內將經營或交易本研究報告所涵蓋的股票； (3)擔任本報告所涵蓋的任何香港上市公司的高級職員；以及 (4)在 本報告所涵蓋的香港上市公司中擁有任何財務利益。 CMBIGM评级 买入: 未来12个月潜在回报超过15%的股票持未来12个月内潜在回报为+15%至-10%的股票卖未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评级：股票未被CMBIGM评级 ：行业预计在未来12个月将跑赢相关广泛市场基准：行业预计在未来12个月将与相关广泛市场基准持平：行业预计在未来12个月将跑输相关广泛市场基准 重要信息披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际投行（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容存在重大差异。任何投资的价值和收益均不确定，不保证，并可能因其对底层资产或其他可变市场因素的依赖而波动。中银国际投行（CMBIGM）建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际投行（CMBIGM）编制，仅为向中银国际投行的客户提供信息之目的。 或其附属公司(们)，或其分发对象。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对因依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含信息的个人均自行承担全部风险。 本报告中包含的信息和内容基于被认为公开可获取且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM以\"原样\"基础提供信息、建议和预测。信息与内容可能未经通知而更改。CMBIGM可能会发布与其他报告信息与/或结论不同的其他出版物。在编制时，这些出版物反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商参与交易，也可能不时为自己和/或代表其客户买卖本报告中提到的公司的证券。投资者应假定CMBIGM与报告中的公司有投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的进行全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解更多推荐的证券信息，可随时提出请求。 对于本文件在英国的收件人 本报告仅供以下人员提供：（I）属于2000年《金融服务与市场法》（《2005年促销令》（不时修订）（“本令”）第19(5)条的人员，或（II）属于本令第49(2)(a)至(d)条（《高净值公司、非法人协会等，》）的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人。 对于本文件在美国的接收者 CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的第一责任分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅限于根据1934年美国证券交易法修订案第15a-6条定义的“美国主要机构投资者”在美国分发，并且不得提供给美国任何人。接受本报告的每个美国主要机构投资者均代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的证券经纪商进行。 对于本文件的新加坡接收者 这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发，CMBISG是依据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的免税金融顾问，并由新加坡货币管理局监管。CMBISG可以根据《金融顾问规章》第32C条的安排，分发其各自外国实体、关联公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给根据新加坡《证券及期货条例》（第289章）定义的非合格投资者、专家投资者或机构投资者以外的个人，CMBISG仅依据法律规定，对该等人报告内容承担法律责任。新加坡收件人应就与报告有关或因报告而产生的事项，联系CMBISG，电话+65 6350 4400。