价格战削弱了新台币的盈利能力；分享收益步入正轨

2019年8月16日ZTO Express（美国ZTO）价格战削弱了新台币的盈利能力；分享收益步入正轨概要。ZTO表现强劲的2Q19业绩，因为市场份额急升至20％左右。净利润超出市场平均预期8％/ 10％。但是，其平均售价下降幅度超出预期，这表明价格战加剧。我们认为，激烈的竞争将在2H19E继续，激烈的战斗将掩盖盈利前景。我们下调了调整。 FY19 / 20E的每股盈利下跌5％/ 3％，但维持买入评级，目标价下调至22.17美元，基于FY19E的25倍市盈率，以反映其巩固的领导地位和行业整合带来的明显份额增长。在激烈的竞争中，19年第二季度表现不佳。在19年第二季度，ZTO的包裹量增加至31亿（同比增长47％），市场份额达到19.9％。收入同比增长29％至54亿元人民币，与市场预期和我们的预期一致，这是由于销量增长强劲，但销售均价意外下降（同比-11％）所抵消。调整由于单位成本同比下降8％，净利润为14亿元人民币，比市场平均预期高8％/ 10％。随着价格战达到高潮，保证金处于压力之下。我们认为，平均售价的上涨导致我们的营业利润错失了10％，是当前竞争加剧的缩影。尽管近期高位之间的动能分歧已经扩大，但我们仍然对价格战趋势保持谨慎的看法，尤其是考虑到STO（002468 CH）在阿里巴巴收购后极有可能上涨。此外，我们认为正在进行的激烈竞争将损害ZTO在2H19E的盈利能力。因此，我们将FY19E的GP / OP预测下调了9％/ 12％。关注最后一英里的成本控制。ZTO过去通过自身操作，大容量卡车更换和分拣自动化来在对等方的成本控制中建立优势。展望未来，在ASP不可避免下降的背景下，我们认为成本控制能力在持续的竞争中最为重要。除了继续提高分拣和运输能力，ZTO还准备通过后期功能扩展和加盟商的收入平衡来优化最后一英里的成本。 Mgmt认为，最后一公里工艺的创新和努力将有助于ZTO进一步降低成本。维持买入评级，目标价调低。由于竞争加剧和审慎的利润率前景，我们下调了调整幅度。 19/20财年净利润预测提高5％/ 3％。我们重申买入评级，并将目标价从23.64美元小幅下调至22.17美元，基于19倍FY19E市盈率。主要风险包括1）电子商务增长慢于预期，以及2）ASP降幅大于预期。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）13,06017,60422,14926,88233,233同比增长（％）33.4%34.8%25.8%21.4%23.6%调整净收入（百万元）3,2004,2014,7405,4657,043调整每股收益（人民币）4.465.596.036.958.96同比增长（％）30.8%25.2%7.9%15.3%28.9%市盈率（x）30.023.922.219.214.9市净率（x）4.52.92.82.52.2产量 （％）0.00.91.21.01.3净资产收益率（％）15.315.812.413.815.8净负债率（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价US $ 22.17（先前目标价为US $ 23.64）上/下+ 16.1％当前价格US $ 19.10页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持）相关报告1. 中国Exp交付：2019年7月19日，YTO可能落后于“通达”同行2. 中国Exp交付：激烈的竞争将延续到2020E – 2019年7月5日12个月价格表现（美元$）22.0 ZTO US CCMP（重新设置）20.018.016.014.012.08/201812/20184/2019资料来源：彭博社审计师：德勤相对的2.3%2.2%-2.3%-3.8%1.5%1.5%1 个月3 个月6个月资料来源：彭博社股票数据交易上限（百万美元）15,049每月平均3个月的百万美元（百万美元）52w高/低（美元$）21.07 / 14.49发行总数（百万）582 资料来源：彭博社持股结构体赖美松27.1％赖建发8.4％阿里巴巴7.3％资料来源：彭博社分享表现绝对中国快递行业庞加里(852) 3900 0882 2019年8月16日2图1：受到数量激励的收入增长50%45%40%35%30%25%图2：主要参与者之间的市场份额压缩100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E0%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19销量同比增长收入同比增长资料来源：公司数据，CMBIS估计中兴通讯申通快递云达顺丰最好其他资料来源：公司数据，国家邮政局，CMBIS图3：不包括COE的单位成本结构100%90%80%70%60%图4：持续降低单位成本（人民币）1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q1919年2季度0.00.9%-0.2-0.42%0%-2%50%40%30%20%10%0%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q1919年2季度-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4-13.1%-6.3%-4.0%-3.9%-4%-6%-8.1%-8%-10%-12%其他费用配件销售成本分拣中心成本线路运输成本-1.6每单位的销货成本（LHS）同比变化（RHS）-14% 资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数据，CMBIS图5：19年第二季度业绩概览收入4,1984,2355,6284,5745,42418.6%29.2%5,498-1%5,653-4%营业利润1,8451,2691,5018801,66088.6%-10.1%1,5378%1,847-10%调整后的EBITDA1,5201,4731,7661,4411,96336.2%29.1%1,76811%1,9222%调整净利1,0961,0581,2909661,37642.4%25.6%1,2798%1,25310%调整后每股收益（人民币元）1.521.341.641.231.7441.6%14.7%1.627%1.599%保证金（％）毛利率34.7%31.3%27.5%27.5%32.6%32.8%-0.2ppt34.7%-2.1ppt营业利润率28.3%25.8%24.0%16.6%27.5%28.0%-0.4个百分点30.2%-2.7ppt调整净保证金26.1%25.0%22.9%21.1%25.4%23.3%2.1点22.2%3.2点增长（％）收入（同比）41.3%34.7%29.9%29.0%29.2%收入（环比）18.4%0.9%32.9%-18.7%18.6%营业利润93.6%32.2%21.9%22.0%-10.1%净利润调整50.0%44.9%1.9%27.6%25.6%资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计差异％招商银行差异％2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 QoQ YoY Cons。人民币百万，十二月46.8%42.0%41.6%40.0%36.5%34.7%34.7%29.9% 29.0% 29.2%24.9%21.9%32%27%28%26%23%20%10%9%13%11%8%14%11%7%14%12%7%14%11%8%15%12%7%16%12%9%13%10%13%11%14%11%14%11%14%11%16%17%17%17%19%20% 8% 3%9%5%11%5%11%5%12%4%14%5%30%29%29%28%31%29%59%58%55%56%53%52% 2019年8月16日3我们的19-21财年每股收益比预期低2-8％考虑到平均售价下降趋势的加速，我们将19-21财年每股收益下调了2-5％，以反映持续的价格战带来的利润压力。由于我们更加谨慎的盈利前景，我们的19-21财年每股收益略低于市场预期。图6：CMBI收益预测（人民币百万元）19年1季度19年2季度19E 3Q19E 4Q19财年20财年FY21E收入4,5745,4245,2896,86322,14926,88233,233毛利1,2601,7691,5391,6776,2447,3969,718营业利润7601,4931,3011,3684,9226,1868,223调整净利9661,3761,1791,2194,7405,4657,043调整每股收益（人民币）1.231.741.501.556.036.958.96毛利率27.5%32.6%29.1%24.4%28.2%27.5%29.2%营业利润率16.6%27.5%24.6%19.9%22.2%23.0%24.7%净利润21.1%25.4%22.3%17.8%21.4%20.3%21.2%资料来源：公司数据，CMBIS估计图7：收益预测变化（人民币百万元）19财年新的FY20EFY21E19财年旧的FY20EFY21E19财年差异（％）FY20EFY21E收入22,14926,88233,23322,42227,00133,425-1.2%-0.4%-0.6%毛利6,2447,3969,7186,8807,6879,833-9.3%-3.8%-1.2%营业利润4,9226,1868,2235,5776,4728,329-11.8%-4.4%-1.3%调整净利4,7405,4657,0434,9865,6597,203-4.9%-3.4%-2.2%调整每股收益（人民币）6.036.958.966.347.209.16-4.9%-3.4%-2.2%毛利率28.2%27.5%29.2%30.7%28.5%29.4%-2.5ppt-1.0ppt-0.2ppt营业利润率22.2%23.0%24.7%24.9%24.0%24.9%-2.7ppt-1.0ppt-0.2ppt净利润21.4%20.3%21.2%22.2%21.0%21.5%-0.8ppt-0.6ppt-0.4个百分点资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计图8：CMBI Est。 VS共识（人民币百万元）19财年招商银行FY20EFY21E19财年FY20E共识FY21E19财年差异（％）FY20EFY21E收入22,14926,88233,23322,54927,82033,696-1.8%-3.4%-1.4%毛利6,2447,3969,7186,6998,03710,055-6.8%-8.0%-3.4%营业利润4,9226,1868,2235,4656,7088,350-9.9%-7.8%-1.5%调整净利4,7405,4657,0434,9745,9297,198-4.7%-7.8%-2.2%调整每股收益（人民币）6.036.958.966.357.549.13-5.0%-7.8%-1.9%毛利率28.2%27.5%29.2%29.7%28.9%29.8%-1.5ppt-1.4ppt-0.6ppt营业利润率22.2%23.0%24.7%24.2%24.1%24.8%-2.0ppt-1.1ppt0.0点净利润21.4%20.3%21.2%22.1%21.3%21.4%-0.7ppt-1.0ppt-0.2ppt资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计 2019年8月16日4估价重申买入评级，目标价为22.17美元（上涨16％）我们新的12个月目标价为22.17美元，基于不变的25倍FY19E P / E。由于1）24％的收入CAGR和2）持续激烈的竞争期间的低利润率，我们预计18-20E的EPS增长率为12％。然而，我们维持买入评级，以反映其巩固的领导地位以及在行业整合中持续的份额增长。主要风险包括1）电子商务增长慢于预期，以及2）ASP降幅高于预期。图9：对等比较公司股票代码Mkt cap Curr。净资产收益率（美元mn）19E 20E聚乙烯19E 20EPB19E 20EEV / EBITDA19E 20EFY18-20E EPS的复合年增长率中国快递中兴通讯ZTO美国15