农夫山泉：包装水市占率快速恢复，盈利能力再向新台阶

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年上半年公司实现总营收256.22亿元，同比增长15.56%；经营利润106.22亿元，同比增长30.03%；归母净利润76.22亿元，同比增长22.16%。剔除非经营项影响，经营利润同比+30.03%，略超预期。
• 产品表现：
  • 包装水：红瓶水份额快速恢复，整体包装水市场份额预计恢复至33%左右；绿瓶水因未增加补贴投入，体量有所下滑。
  • 茶饮料：东方树叶在高基数下仍实现25%+增长，公司首投“开盖有奖”活动并推出陈皮白茶新品。
  • 果汁饮料：水溶C100延续亮眼增长，贡献主要增量。
• 盈利能力：
  • 毛利率同比+1.5pct至60.3%，主因原材料成本下降。
  • 费用控制：销售费用率明显降低，管理费用率基本持平。
  • 经营净利率同比+4.7pct至41.5%，净利率同比+1.6pct至29.8%。
• 规模效应：果汁饮料盈利水平提升明显，包装水盈利逐步恢复，茶饮料利润率仍提升。

研究结论

• 包装水业务：调整恢复速度快于预期，红瓶水市占率恢复显著，下半年有望借力舆情事件进一步恢复。
• 东方树叶：在“开盖有奖”助推下延续稳健增长。
• 盈利预测：预计2025-2027年收入分别为502/571/644亿元，同比+17%/+14%/+13%；归母净利润分别为147/170/192亿元，同比+21%/+15%/+13%，对应PE为33/29/25X。
• 目标价与评级：按照2026年业绩给35倍PE，一年目标价为57.45港元，给予“买入”评级。
• 风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧、原材料成本上涨风险。

财务指标

• 资产负债表：流动资产显著增加，现金储备大幅提升，负债合计稳步增长。
• 利润表：营业收入和净利润持续增长，毛利率和净利率提升。
• 现金流量表：经营活动现金流大幅改善，投资活动现金流出，筹资活动现金流出后逐步转正。
• 主要财务比率：ROE和ROIC有所下降，但仍在较高水平；资产负债率持续优化，营运能力保持稳健。
• 估值比率：PE和P/B随业绩增长预期有所调整，EV/EBITDA维持在合理水平。