大单品战略持续，销售费用率提升

25H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.21/1.41/1.03/-0.67亿元、同比 增长6.40%/-3.38%/-21.52%/-388.88%；25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.95/0.51/0.27亿元、同比增长11.74%/-2.65%/-42.51%，净利下降主要由于电商加大投入、销售费用率提升。非经主要为政府补助0.37亿元（24H1为0.1亿元）；经营性现金流低于净利且为负主要由于存货增加以及经营性应付项目减少。 分析判断: 电商与团购拉动收入增长。（1）分产品来看，公司深耕细分市场，打造了核心爆款产品人体工学枕及雪糕被，带动了品类整体销售。大单品策略凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，多维度构建 护城河，增强了公司品牌影响力。大单品结合“爆款群”模式，在大单品和全品类矩阵两个维度研发创新。 大单品：1）人体工学枕产品以健康睡眠和功能性强化概念切入记忆枕细分市场，从人体工学设计定位为技 术出发点，采用分区设计适配不同睡姿，有效缓解肩颈压力，突出“智能睡眠”概念。以高性价比定位专业高品质记忆枕，与竞品形成价格带差异。实现线上线下全渠道覆盖，人体工学枕产品有效带动枕芯品类增长。2）雪糕被：经过5年迭代升级，大单品地位稳固，并通过技术外溢带动了夏被品类增长，如蚕丝可水洗夏被、 凉感雪糕席、牛皮席、蚊帐等产品（2）分渠道来看，收入增长主要来自线上业务与团购业务。 毛利率增长但净利率下降主要由于销售费用率提升。（1）25H1毛利率为43.88%、同比提升2.01PCT，25H1净利率为7.34%、同比下降0.75PCT，毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升3.8PCT。（2）25Q2毛利率为43.86%、同比提升1.54PCT；净利率为5.16%、同比下降0.77PCT。毛利率提升而净利率下降，主要由于销售费用增加4.3PCT、减值计提0.77PCT。 库存略有提升。25H1存货为11.32亿元、同比增长5%。存货周转天数为179天、同比增加4天。应收/应付账款分别为2.85/2.96亿元、同比增加20.05%/26.43%；应收/应付账款周转天数为27/52天、同比增加-1/7天。 投资建议 我们分析，（1）公司延续“大单品”策略，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升，但阶段性销 售费用率提升影响净利率；公司大单品雪糕被经过材料、技术迭代，以老款促销、新款技术加持、Pro版本高端定位，形成梯度价格带，增强公司“好被芯选水星”的专业度及感知度，由雪糕被产品生态化延伸，迁移至关联夏凉产品，如蚕丝可水洗夏被、凉感雪糕席、牛皮席、蚊帐等产品，放大协同效应。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星STARZHOME”，有望带动店效提升。（3）公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景，推出智能枕、智能床垫等3C特色产品，扩充产品品类的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势，有望为业绩增长带来新增量。维持25-27年收入预测44.01/47.25/50.79亿元；维持25-27年归母净利预测3.81/4.02/4.27亿元；对应25-27年EPS预测1.45/1.53/1.63元。2025年8月27日收盘价17.72元对应25-27年PE分别为12.2/11.6/10.9X，维持“买入”评级。 风险提示 线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。