安踏品牌表现疲软，其他品牌表现强劲，符合预期

核心观点与关键数据

1. 业绩表现：2025年上半年的业绩符合预期，尽管安踏品牌指导目标下调，但其他品牌（如FILA、Descente、Kolon）的零售增长强劲，达到50%左右，高于2025年预期目标（40%以上）。安踏品牌线上零售增长缓慢，而FILA则保持高速增长。

2. 品牌改革：安踏品牌的改革可能需要更长时间，原因包括：

   • 篮球行业销售增长不及预期；
   • 新店型（如安踏冠军店、Arena店、Super店）的扩张速度放缓；
   • 618电商节销售增长不及预期；
   • 海外扩张（东南亚、美国、欧洲）仍处于投资阶段，预计3-5年才能产生显著回报。

3. 盈利能力：安踏品牌由于成本控制严格（尤其是A&P和渠道相关费用），预计2025年毛利率仍将保持在20%-25%之间。FILA品牌改革进展顺利，高端休闲运动品牌定位得到加强，新产品设计受市场欢迎，电商销售增长快于同行，预计2025年零售增长目标仍为中等销售增长（MSD），毛利率目标为25%-30%。

4. 其他品牌：Descente和Kolon的销售增长势头强劲，主要得益于高品质产品和成功的高端品牌定位。销售增长率和毛利率（已超过30%）预计将延续至2025年下半年。

研究结论

• 维持“买入”评级，并将目标价上调至港币118.55元。
• 基于预计2026年每股收益，目标价对应21倍市盈率（从23倍2025年市盈率滚动调整）。
• 调整2025-2027年净利润预测，上调2%，以反映Descente和Kolon的销售增长和毛利率提升，以及Jack Wolfskin相关损失（约1-2亿元人民币）。
• 当前市盈率18倍，相对于5年平均25倍市盈率仍具吸引力。
• 安踏的多品牌、多区域组合使其具备估值溢价潜力。

业绩摘要

• 2025年上半年，安踏销售额同比增长14%至385亿元人民币，净利润同比下降9%至70亿元人民币，均符合市场预期。
• 其他收益（包括政府补助）超预期，但被有效税率上升抵消（主要由于海外业务扩张导致的现金转移）。
• 调整后净利润同比增长7%，表现健康。