2020年业绩符合预期，DTC改革进展顺利，期待安踏品牌重塑

6 安踏体育（2020） 更新报告 买入 2021年3月25日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 截止12月31日财政年度 2019实际 2020实际 2021预测 2022预测 2023预测收入（百万人民币）33,928 35,512 46,199 54,887 63,849 变动（%）40.8% 4.7% 30.1% 18.8% 16.3%归母净利润（百万人民币）5,344 5,162 7,976 10,087 11,982 变动（%）30.3% -3.4% 54.5% 26.5% 18.8%基本每股收益（人民币）1.99 1.92 2.97 3.75 4.45 变动（%）30.0% -3.4% 54.5% 26.5% 18.8%市盈率@111.9港元（倍）47.7 49.4 32.0 25.3 21.3每股派息（人民币）0.60 0.58 0.89 1.13 1.34息率（%）0.7% 0.6% 0.6% 0.9% 1.2% 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 肖凯希 852-25321958 cathy.xiao@firstshanghai.com.hk 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 服装纺织 股价 111.9港元 目标价 155.0港元 （+38.5%） 股票代码 2020 已发行股本 27.03亿股 市值 3025.1亿港元 52周高/低 154.3/48.2港元 每股净现值 10.55人民币 主要股东 丁世忠（61.43%） 2020年业绩符合预期，DTC改革进展顺利，期待安踏品牌重塑  2020年业绩基本符合预期：2020财年，公司录得收入同比增长4.7%至 355 亿元人民币(下同)。毛利率受益于安踏品牌毛利率的提升以及 FILA 占比的提升,同比上升3.2pct 达到 58.2%。经营利润率提升0.2pct 达到25.8%，创历史新高。受疫情影响，应占合营公司亏损 6.0亿人民币，最终公司归母净利润同比下跌3.4%至51.6 亿元，基本符合我们之前的预期，净利润率同比下降 1.3pct 至 14.5%。全年每股派息68港仙，派息率维持在30%。  深化主品牌 DTC 改革，期待双奥运提升品牌价值：安踏主品牌收入同比下跌 9.7%，主要受到线下渠道以及 DTC 库存回购的影响。目前DTC 改革的整体进度已接近尾声，DTC 模式将有利于“人、货、场”的打通，推动整体运营效率进一步提升。同时，公司也在考虑开展安踏品牌的重塑计划，主品牌定位“科技引领的大众专业运动”新国货，针对东京奥运会和北京冬奥会的营销有望成为接下来的重点，我们期待重塑计划带来的整体品牌价值的提升。  FILA 保持高质量增长，新品牌有望成为新的增长点：FILA 保持了一贯的高质量增长，FILA 品牌收入同比增长了18.1%，表现良好。期间公司也进行了门店数量的调整，安踏主品牌净减少 594 家至 9922家，FILA 净增加 55 家至 2006 家。尽管有疫情影响，以迪桑特、可隆为代表的新品牌增速仍然亮眼，收入增速超过 35%，新品牌拥有独特差异化的品牌定位，有希望构成集团的第三条增长曲线。  Amer下半年取得正的盈利贡献：由于欧美疫情的影响，Amer收入同比下降中低双位数，始祖鸟、所罗门仍然有正增长，最终下半年 JV 层面录得正的盈利贡献。Amer 将继续推动其战略发展，我们预计今年Amer的表现将优于去年，亏损将有所收窄。  维持目标价 155 港元，维持买入评级：考虑到消费的顺利复苏，我们认为 2021 年安踏主品牌\FILA 有望取得超过中双位数\30%的增长，基于以上销售增速假设，我们调整了未来三年的盈利预测，预计2021、2022 年公司净利润分别为 79.8 亿、100.9 亿元，我们继续看好公司“单聚焦、多品牌、全渠道”的战略，维持目标价 155 港元，相当于2022年每股盈利预测的35倍，维持买入评级。  风险因素：海外疫情波动、Amer亏损、DTC改革不及预期等 第一上海证券有限公司 2021年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测收入33,928 35,512 46,199 54,887 63,849毛利18,659 20,651 27,272 32,770 38,52555.0% 58.2% 59.0% 59.7% 60.3%其他业务收入1,070 1,389 1,807 2,147 2,49724.5% 24.6% 26.0% 27.8% 28.5%销售及管理费用-11,034 -12,888 -16,631 -19,210 -22,34715.8% 14.5% 17.3% 18.4% 18.8%其他收入1,070 1,389 1,807 2,147 2,497营运收入8,695 9,152 12,448 15,706 18,675净财务收入（开支）-53 -46220020020032.5% 36.3% 36.0% 35.0% 35.0%联营公司-633 -601 -149 -100 -10029.8% 31.2% 31.2% 31.2% 31.2%税前盈利8,008 8,089 12,499 15,806 18,77530.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0%所得税-2,384 -2,520 -3,894 -4,924 -5,84987 1221059595少数股东应占利润2804076297959455766525252净利润5,344 5,162 7,976 10,087 11,9823439453535折旧及摊销-389 -414 -456 -464 -470EBITDA8,306 8,738 11,992 15,243 18,205净负债/股本0.16 -0.02 -0.01 -0.08 -0.24增长收入/总资产1.36 1.01 1.31 1.47 1.44总收入 (%)40.8% 4.7% 30.1% 18.8% 16.3% 总资产/股本3.20 2.83 2.17 1.72 1.54EBITDA (%)53.6% 5.2% 37.2% 27.1% 19.4% ROE25.4% 20.0% 25.0% 25.6% 24.7%净利润 (%)30.3% -3.4% 54.5% 26.5% 18.8%资产负债表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测现金8,221 15,323 10,274 7,426 10,651EBITDA8,306 8,738 11,992 15,243 18,205应收账款3,896 3,731 3,491 5,369 5,157 其他项目2,115 3,113894936931存货4,405 5,486 5,403 6,110 7,072 营运资金变化-802 -2,212 -420 -3,226 -816其他流动资产4,386 5,294 10,317 12,326 14,737 所得税-2,133 -2,181 -3,894 -4,924 -5,849总流动资产20,909 29,834 29,485 31,231 37,6187,485 7,458 8,572 8,028 12,471固定资产2,148 2,184 2,228 2,264 2,294无形资产678 1,579 1,737 1,911 2,102 资本开支-12,769 -733 -684 -684 -684其他1,284 1,621 1,805 1,989 2,173 其他投资活动-296 -1,190 -5,279 -2,352 -2,799总资产25,018 35,218 35,254 37,395 44,187-13,065 -1,923 -5,963 -3,036 -3,483短期银行贷款2,559 1,968 1,968 1,968 1,968应付帐款、应付票据 2,963 2,376 2,995 3,307 3,909 负债变化6,326 -3,495 -5,076 -4,575 -1,885短期银行贷款2,559 1,968 1,968 1,968 1,968 股本变化26521000其他应付帐款1,251 1,559 1,559 1,559 1,559 股息-1,417 -1,404 -2,582 -3,265 -3,878总短期负债9,331 7,871 8,490 8,802 9,404 其他融资活动-504 6,107000长期银行贷款6,644 12,456 7,474 2,989 1,1964,670 1,229 -7,658 -7,840 -5,763其他负债256626626626626总负债16,231 20,953 16,590 12,417 11,226-910 6,764 -5,049 -2,848 3,225少数股东权益979 1,811 2,440 3,235 4,180 汇率损失-153 338000股东权益7,807 12,454 16,225 21,742 28,7819,284 8,221 15,323 10,274 7,4268,221 15,323 10,274 7,426 10,651SG&A/收入(%)实际税率 (%)净利率(%)营运表现财务分析盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%)现金流量表派息率 (%)库存周转天数财务状况应付账款天数应收账款天数期初持有现金期末持有现金营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化 数据来源：公司资料、第一上海预测 32442460/47054/20210325 18:36 第一上海证券有限公司 2021年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上