上半年业绩符合预期，公司推进主品牌DTC转型

6 安踏体育（2020） 更新报告 买入 2020年08月26日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 截止12月31日财政年度 2018实际 2019实际 2020预测 2021预测 2022预测收入（百万人民币）24,100 33,928 36,257 45,079 54,096 变动（%）44.4% 40.8% 6.9% 24.3% 20.0%归母净利润（百万人民币）4,103 5,344 5,370 7,980 9,940 变动（%）32.9% 30.3% 0.5% 48.6% 24.6%基本每股收益（人民币）1.53 1.99 2.00 2.97 3.70 变动（%）30.6% 30.0% 0.5% 48.6% 24.6%市盈率@86.95港元（倍）50.6 38.9 38.8 26.1 20.9每股派息（人民币）0.67 0.60 0.60 0.89 1.11息率（%）1.1% 0.9% 0.8% 0.8% 1.2% 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 肖凯希 852-25321958 cathy.xiao@firstshanghai.com.hk 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 服装纺织 股价 86.95港元 目标价 100.00港元 （+15.0%） 股票代码 2020 已发行股本 27.03亿股 市值 2350.26亿港元 52周高/低 88.15/41.8港元 每股净现值 8.13人民币 主要股东 丁世忠（61.42%） 上半年业绩符合预期，公司推进主品牌DTC转型  上半年净利润减少 28.6%，符合预期：上半年公司营收录得 146.7 亿元，同比下降 1%，其中安踏主品牌同比减少 10.7%至 67.8 亿元，主要是因为部分批发订单的取消；FILA 则同比增长 9.4%至 71.5 亿元，主要受电商增长带动。整体毛利同比上升 0.7ppt 至 56.8%，创历史新高，主要是由于 FILA 贡献的增加，拆分来看主品牌/FILA 分别下降 0.9ppt/1.0ppt 至41.6%/70.5%。由于应收拨备和员工成本的增加，经营利润率下降 4.1ppt至 24.6%，归母净利润同比下降 28.6%至 16.6 亿元，若不含合营公司影响，公司归母净利润下降20.1%，符合预期。  销售逐渐回暖，期待库存在年底恢复健康状态：分渠道来看，上半年公司电商业务表现出色，整体有超过 50%的增长；线下渠道则更加注重运营效率，关闭了部分低效店铺，截至期末安踏/FILA 共计拥有10,197/1,930 家店铺，较年初净减少 319/21 家。期内，公司平均存货周转天数上升了 48 天至 135 天，估计安踏主品牌/FILA 库销比约为 5-6/8倍，折扣方面仍然高于同期，且预计会在下半年延续。我们仍然维持下半年安踏主品牌/FILA流水高单位数/20-30%增长的判断，而随着下半年销售的改善，存货水平有望在年底恢复到相对健康状态。下半年 AMER 将进入销售旺季，我们维持谨慎乐观，希望下半年能够带来经营利润贡献。  推动主品牌 DTC 转型，有利长期营运效率提升：公司将从下半年开始推进安踏主品牌的 DTC 改革，主品牌将从以批发为主的模式向直面消费者的直营零售模式转型。公司第一阶段将在 11 个地区作出改革，所属区域内涉及店铺约 3500 家，转型后将有 60%由集团直营，40%由加盟商运营。此次转型预计将在 6-9 月左右分批完成，预计交易代价约为 20 亿人民币，其中 80-90%将与产品销售退货相关，将对 2020/2021 报表构成一定影响。长远来看，我们相信直营模式可以使得公司对渠道拥有更强控制力更加贴近消费者需求，有利于渠道运营管理效率的提升，同时拉动销售增长，而过往FILA直营模式的成功经验也会对此次转型有所帮助。  调整目标价至100.0港元，维持买入评级：我们仍然看好公司多品牌战略的长远发展，考虑到公司 DTC 转型带来的影响，我们调整了公司的盈利预测：预计 2020、2021 年公司利润分别为 53.7 亿、79.8 亿元，调整目标价至 100.0 港元，相当于 2020/2021 年每股盈利预测 44.6/30.0倍，维持买入评级。  风险因素：疫情反复、库存压力、Amer债务状况等 第一上海证券有限公司 2020年08月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测收入24,100 33,928 36,257 45,079 54,096毛利12,687 18,659 19,712 24,910 30,36752.6% 55.0% 54.4% 55.3% 56.1%其他业务收入760 1,070 1,143 1,421 1,70622.4% 24.4% 21.9% 25.5% 26.5%销售及管理费用 (7,748) (11,034) (12,509) (14,425) (17,311)17.0% 15.8% 14.8% 17.7% 18.4%其他收入760 1,070 1,143 1,421 1,706营运收入5,700 8,695 8,346 11,905 14,761净财务收入（开支） 68(53) 12512512532.1% 32.5% 34.5% 32.0% 32.0%联营公司0 (633) (510) (200) (150)26.6% 29.8% 29.0% 29.0% 29.0%税前盈利5,767 8,008 7,961 11,831 14,73743.6% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0%所得税(1,533) (2,384) (2,309) (3,431) (4,274)8187 10510595少数股东应占利润 1312802834205235257525252净利润4,103 5,344 5,370 7,980 9,9403534384535折旧及摊销(291) (422) (397) (413) (426)EBITDA5,408 8,272 7,949 11,493 14,336净负债/股本 (0.48) 0.00 (0.10) (0.33) (0.40)增长收入/总资产1.09 1.36 1.47 1.55 1.69总收入 (%)44.4% 40.8% 6.9% 24.3% 20.0% 总资产/股本1.37 2.45 1.98 1.72 1.41EBITDA (%)43.1% 53.0% -3.9% 44.6% 24.7% ROE24.8% 25.4% 21.5% 25.8% 26.0%净利润 (%)32.9% 30.3% 0.5% 48.6% 24.6%资产负债表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测现金9,284 8,221 8,057 9,826 11,468EBITDA5,408 8,272 7,949 11,493 14,336应收账款2,505 3,896 5,079 3,861 4,785 其他项目764 2,148 1,136 1,435 1,497存货2,892 4,405 5,114 6,491 5,862 营运资金变化 (444) (802) (4,863) 892 (2,408)其他流动资产2,470 4,386 2,195 4,386 5,263 所得税(1,288) (2,133) (2,309) (3,431) (4,274)总流动资产17,151 20,909 20,445 24,563 27,3774,440 7,485 1,913 10,388 9,151固定资产1,787 2,148 2,251 2,338 2,412无形资产685678746821903 资本开支(808) (12,769) (1,200) (1,171) (1,171)其他2,576 1,284 1,284 1,284 1,284 其他投资活动 (393) (296) 2,380 (2,341) (1,109)总资产22,200 25,018 24,725 29,006 31,976(1,201) (13,065) 1,180 (3,512) (2,280)短期银行贷款1,244 1,359 1,223856770应付帐款、应付票据1,792 2,963 1,738 4,009 2,752 负债变化993 6,326 (1,562) (2,587) (2,090)短期银行贷款1,244 1,359 1,223856770 股本变化4 265000其他应付帐款671 1,251 1,251 1,251 1,251 股息(2,425) (1,417) (1,696) (2,520) (3,139)总短期负债4,950 6,931 5,434 6,972 5,544 其他融资活动 292 (504)000长期银行贷款70 6,644 5,315 3,189 1,276(1,136) 4,670 (3,257) (5,107) (5,229)其他负债236256256256256总负债5,257 13,831 11,005 10,418 7,0752,102 (910) (164) 1,770 1,642少数股东权益743979 1,262 1,682 2,205 汇率损失214 (153)000股东权益16,201 10,208 12,458 16,906 22,6956,968 9,284 8,221 8,057 9,8269,284 8,221 8,057 9,826 11,468SG&A/收入(%)实际税率 (%)净利率(%)营运表现财务分析盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%)现金流量表派息率 (%)库存周转天数财务状况应付账款天数应收账款天数期初持有现金期末持有现金营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2020年08月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国