索康尼快速开店，推进主品牌DTC战略

2024年公司实现收入/归母净利润/经营性现金流净额分别为135.77/12.38/12.28亿元、同 比 增 长6.5%/20.2%/-2.1%；2024年公司净利润增长高于收入主要由于出售KP，KP带来的亏损下降70.1%至0.67亿元（2023年为2.24亿元），剔除剥离KP带来的影响，公司归母净利润同比提升4.1%，公司所得税率受到偿还银行借款影响提升6.5PCT至31.3%，若剔除剥离KP影响及所得税影响，归母净利润为13.78亿元，同比提升9.9%。派发末期股息每股0.095港元，叠加中期股息每股0.156港元，全年派息比例为50.0%，股息率4.41%，此外公司派发特别股息每股0.447港元，合计派息比率138.2%。 分析判断: 索康尼快速开店，电商业务强劲增长。1）分品牌来看，2024年大众运动（特步）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别为123.27/12.5亿元、同比增长3.2%/57.2%；大众运动增长主要由线上贡献，主品牌线上/线下分别同比增长20%/-2.7%；专业运动分部增长主要受益于双位数同店增长和稳健的线上销售表现，其中索康尼作为首个于2023年实现盈利的新品牌，2024年保持强劲增长势头，收入破10亿元。（2）从店数看，2024年特步儿童/特步/索康尼店数分别为1584/6382/145家，净增-119/-189/35家、同比增长-7.0%/-2.9%/31.8%；其中，索康尼于中国消费者中的品牌认知度显著增长，穿着率位居国内外马拉松赛事前三，进一步巩固其在跑步领域的声誉，索康尼开展品牌重塑，涵盖零售渠道、产品矩阵及市场营销，包括在高端购物中心开设全新旗舰店及概念店，拓展服装及生活休闲产品系列，吸引更广泛受众，提升消费者体验，并于9、11月分别在深圳万象城、北京合生汇开设全球首家概念店和首家城市体验店；（3）从品类看：2024年鞋类/服装/配饰收入分别为80.54/52.26/2.97亿元、同比增长15.9%/-5.70%/18.4%，占比为59.3%/38.5%/2.2%。（4）电商业务强劲增长，2024收入增长超20%，占特步主品牌收入比重超过30%，其中抖音、得物以及微信视频号销售同比增长超80%。 OPM增幅低于毛利率主要由于销售和管理费用率提升及其他收入下降，净利增幅高于OPM主要由于财务成本净额下降、终止亏损业务。（1）2024年公司毛利率为43.2%、同比提升1.4PCT，主要得益于大众运动电商占比提升，电商毛利率较高、收购索康尼以及迈乐全部权益、DTC占比提升带来的专业运动毛利率提升，其中大众运动/专业运动毛利率分别为41.8%/57.2%、同比提高-0.2/17.2PCT。（2）OPM为14.5%，同比提升0.4PCT，大众运动/专业运动经营利润分别为19.55/0.78亿元，同比增加3.4%/829.5%，经营利润率率分别为15.9%/6.3%,同比增加0.1/5.2PCT。（3）2024年公司归母净利率为9.1%、同比提升1.0PCT；2024公司销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%、同比增加0.3/0.3/-0.4PCT，销售费用增加主要由于广告及宣传开支同比增加7%，用于专业运动分部市场推广开支、电商平台费用及DTC相关费用增加；员工成本/收 入为10.0%，同比增加0.3PCT，其他净收入/收入同比下降0.4PCT至2.9%，其他收入及收益下降主要由于政府补助金下降，2024政府补助金为2.61亿元，同比下降5.4%；终止业务亏损/收入下降1.3PCT至0.5%；所得税/收入提升1.1PCT至4.4%。 公司存货持续改善。24年末公司存货为15.96亿元，同比下降11.0%，存货周转天数为68天，同比减少22天；应收账款为50.11亿元，同比增长0.7%，应收账款周转天数为120天，同比增加14天，应付账款为20.95亿元，同比下降13.8%，应付账款周转天数为101天，同比减少12天。 投资建议 我们分析：1）短期来看，推进主品牌DTC战略的投入短期内因为冲回销售对业绩有一定负面影响，但利于与消费者进行更深入和个性化互动、增加品牌忠诚度、提升保留率，利于长期发展；2）未来索康尼 将持续拓宽产品矩阵，进一步开发复古和通勤系类以满足不同消费需求、继续开拓一二线城市高端门店开设，并在收购索康尼和迈乐全部权益后，索康尼毛利率有望持续提升；3）出售KP品牌后，减少报表拖累、聚焦 三大品牌。基于公司出售KP品牌、推进DTC业务，下调25/26年营业收入预测161.40/182.93亿元至142.86/155.58亿元，新增27年收入预测172.51亿元；下调25/26年归母净利15.56/17.75亿元至13.74/15.11亿元，新增2027年归母净利预测16.64亿元，对应下调25/26 EPS 0.59/0.67元至0.50/0.54元，新增27年EPS预测0.60元，2025年3月18日收盘价5.69港元对应25/26/27年PE为11/10/9倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。