安踏体育(2020.HK)主品牌批发承压，其他品牌维持高增

2025H1公司实现收入/经调整归母净利润/经营活动现金净额分别为385.44/65.97/109.31亿元、同比增长14.3%/7.1%/28.6%，经营性现金流高于净利润主要由于应付账款增加，不包含Amer上市及配售事项权益摊薄所致的非现金会计利得的归母净利为70.31亿元，同比增长14.5%；剔除其他收入、联营合营公司损益、Amer上市一次性影响、汇兑损失影响后归母净利为67.25亿元，同比增长11.8%。 公司分派中期股息每股1.37港元，分红率50.2%，对应股息率为2.65%。 公司公告与韩国潮流电商平台Musinsa成立合资企业，在合资企业中持有40%股权，此次与MUSINSA合作拓展中国市场，是公司在坚持‘单聚焦、多品牌、全球化’战略的前提下，通过战略投资方式探索运动与时尚的结合，更好地满足年轻消费者多元化的消费需求。 公司公告间接全资附属公司安卡控股与锐源及赏泰各自订立股份认购协议，锐源、赏泰有条件同意 认购而安卡控股有条件同意按相关对价配发及发行1125/1375股认购股份，交易对价为4000/4500万美元。公司通过安卡体育于安卡控股持有的间接实益权益将会由100%摊薄至80%。安卡控股是为持有「Jack Wolfskin」业务而设立的特殊目的公司。 分析判断 主 品 牌批 发承压、 其 他 品 牌 维 持 高 增。（1） 分 品 牌来 看 ，25H1安 踏/FILA/其 他 品 牌 收入 分别为169.5/141.82/74.12亿 元 、 同 比 增 长5.4%/8.6%/61.1%。 其 中 主 品 牌DTC/电 商/批 发 业务 分 别 实现收入94.13/61.31/14.06亿元、同比增长5.3%/10.1%/-10.6%。（2）25H1安踏/FILA/DESCENTE/KOLON/MAIA店数分别为9909/2054/241/199/50家、上半年净开-10/-6/15/8/3家、同比2024H1增加0.1%/3.7%/22.3%/24.4%/-，持续推进全球化战略布局，重点深耕东南亚市场，安踏亦在中东及非洲开启新篇章，零售网络成功落地阿联酋、沙特阿拉伯、卡塔尔、埃及和肯尼亚市场，为品牌带来新增长点，开拓全球市场版图，安踏/FILA/DESCENTE海外门店数分别为224/21/4家。（3）分渠道来看，线上业务占比提升：25H1线上/线下收入分别为134.13/251.31亿元、同比增长17.6%/12.5%，电商占比提升1.0PCT至34.8%，电商增长主要由于公司持续优化天猫、抖音、京东、拼多多及唯品会的渠道矩阵，并通过数字化提供更精准的产品予目标客户。（4）分品类来看，鞋/服装/配饰分别实现收入163.90/208.86/12.68亿元、同比增长12.0%/15.5%/24.6%。（5）公司通过开放式创新网络、前沿技术研发及AI技术应用，全面提升研发效率与产品竞争力。整合全球约60所大学、10个科学院、超过3,000多个上游供应商以及数百名全球专家的產业链资源，实现协同效应最大化。与宇树科技、香港理工大学南京技术创新研究院合作，共同建立机械人运动科学研究基地，推动人形机械人在运动科学领域的研发与应用。搭建AI技术平台，接入成熟的AI模型，为各部门提供智能化工具支持，提升管理决策、生产效率及终端消费者体验。以安踏自主开发的「冰上鯊鱼皮」为例，采用AI技术，实现比之前的滑冰服减阻能力提升5％至10%；AI辅助设计系统，可以快速生成针对消费者的多种设计方案，最快四天完成外观设计和下单，而传统设计需要三至六轮实物打样，耗时至少一个月。 毛利率下降但OPM提升主要由于销售费用率下降、其他收入占比提升，OPM提升但经调归母净利率下降主要由 于 财务收入占比下降、汇兑亏损占比提升。（1）25H1公司毛利率为63.4%、同比下降0.7PCT，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为54.9%/68.0%/73.9%、同比下降1.7/2.2/-1.2PCT。安踏毛利率下降主要由于加大 专业产品的成本投入及电商业务占比提升；FILA毛利率下降主要由于策略性增强和提升产品功能和质量以致成本提升、主动地提升毛利率较低的鞋类产品占比；（2）25H1 OPM为26.3%、同比提升0.6PCT，安踏/FILA/所有其他品牌经营溢利率分别为23.3%/27.7%/33.2%、同比上升1.5/-0.9/3.3PCT,主要由于精细化运营及优化资源投入，提升运营效率；（3）25H1公司归母净利率为18.2%、同比下降4.7PCT；剔除联营合营公司损益及Amer上市和配售摊薄所致利得，公司归母净利率为17.1%，同比下降1.2PCT。毛利率下降但OPM提升主要由于销售费用率下降0.5PCT、其他收入占比提升1.0PCT，OPM提升但经调归母净利率下降主要由于财务收入占比下降0.6PCT、汇兑亏损占比提升9.0PCT。 库存有所增加。25H1公司存货为104.12亿元、同比增加29.9%，其中原材料/在制品/制成品分别增加-33.0%/10.5%/34.2%，存货周转天数为136天、同比提升22天；应收账款为36.33亿元，同比上升8.03%，应收账款周转天数为19天，同比持平；应付账款为37.76亿元，同比上升0.7%，应付账款周转天数为52天、同比持平。 投资建议 我们分析，（1）预计2025年主品牌收入中单位数增长（原预计高单）、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 40%增 长（ 原 预 计30%）。根 据 公 司 公 告 ， 公 司 计 划25年 底 安 踏/安 踏 儿 童/FILA/DESCENTE/KOLON/MAIA店数分别为7000-7100/2600-2700/2100-2200/260-270/200-210/50-60家，25年净开-135至-35/-184至-84/33-43/9至19家/3-10家。（2）中长期看，由于未来户外引动市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借其中高端运动品牌定位，不断提升产品核心竞争力及市场份额，保持高增长，新收购品牌Jack Wolfskin有望下半年贡献增量，但今年可能存在并表亏损及费用压力。（3）AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间。（4）开创不同业态店型，截至25年6月30日，公司拥有超级安踏/竞技场级店铺/殿堂级店铺/作品集/安踏冠军/零碳使命/灵龙/CAMPUS店铺69/2/77/62/97/1/7/44家。（5）与MUSINSA成立合资公司，根据联商网，MUSINSA计划到2030年在中国开设超100家门店，其中首店将于今年第四季度在上海开出。同时，计划2026年初在东京、大阪开设线下门店。我们维持25/26/27年收入预测770/859/960亿元；维持25/26/27归母净利预测138.74/159.07/178.76亿元；维持25/26/27年EPS预测4.94/5.67/6.37元；2025年8月27日收盘价101.6港元对应25/26/27年PE为20/17/15倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 开店低于预期；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。 分析师：李佳妮邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120003联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。