25H1点评：业绩靓丽，AI应用深化

证券研究报告 公司研究 2025年08月28日 点评： ➢25Q2收入和归母净利润同比提速。24Q3/24Q4/25Q1/25Q2收入同比增 速 分 别 为23%/25%/25%/30%， 归 母 净 利 润同 比增 速 分 别 为-10%/44%/42%/51%。 ➢灵活用工收入和人数快速增长。25H1，灵活用工收入67.4亿元、同增29.3%。截至25年6月末，在册灵活用工岗位外包及兼职专家超过4.95万人、同增约28%、较24年末增长约9%。技术与研发岗位在职占比提升5.4pct至70.8%。 ➢招聘流程外包显著增长。25H1，中高端人才访寻收入2.0亿元、同减1.2%，招聘流程外包承揽收入4510万元、同增26.8%，我们估计主要是Q2海外招聘流程外包业务新客户拓展所致。 ➢中国香港及海外收入增速转正。中国大陆业务增长显著，收入58.6亿元、同增33.6%；中国香港及海外业务持续复苏，收入12.2亿元、同增5.1%，增速转正。 ➢灵活用工毛利率下滑。25H1，公司综合毛利率同减1.2pct至5.5%，主要是灵活用工毛利率下滑所致。拆分来看，灵活用工毛利率同减1.2pct至4.5%，中高端人才访寻毛利率同增1.0pct至29.1%，招聘流程外包毛利率同增15.5pct至38.7%。 ➢期间费用率降低。25H1，销售费用率同减0.2pct至1.3%，管理费用率同减0.8pct至1.7%，研发费用率同减0.1pct至0.4%，财务费用率同减0.1pct至0.2%。 ➢持续研发行业级模型，启动Agent落地。公司自23年起基于大规模计算 的 模 型 训 练 范 式 ， 研 发 了 基 于 招 聘 和 技 能 的 行 业 级 模 型CREEmbedding和Match System匹配系统。25H1，发布了CRE 0.5模型、CRE 1.0模型、CRE 1.1模型和Match System 2.1；已启动Agent落地实施工作。 相关研究[Table_OtherReport]24年报&25Q1点评：24年灵活用工表现靓丽，25Q1业绩超预期业绩快报点评：基本面环比持续改善，AI赋能可期 ➢禾蛙平台AI应用深化与规模效应凸显。25年7月，禾蛙推出覆盖招聘全链路的9大智能体。纵向的顾问赋能智能体，包括禾风情报站、BD宝典、言犀语记、做单秘籍、报告专家、岗人匹配，为顾问解决从市场情报获取分析、客户BD、人才寻访、事务性工作的全链路赋能。横向的合作交易智能体则面向禾蛙招聘合作做单平台的流程提效展开，通过AI发单、AI澄清、AI筛选三个智能体相互协调智能联合，形成了交易数字人代理发单顾问处理平台绝大部分工作，实现发单与接单顾问的双向赋能。25H1，禾蛙生态新增注册合作伙伴1500多家，同增35%， 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 新增注册交付顾问约2.3万人、同增111%，参与交付顾问6500多人，同增128%，交付岗位5400多个，同增127%。 ➢技术总投入收缩，逐步进入收获期。25H1，技术总投入0.65亿元、同减18%。技术服务收入3793万元、同增48.2%。 ➢盈利预测与投资评级：中报业绩靓丽，灵活用工快速增长，招聘流程外包显著回暖，中国香港及海外业务收入增速转正。维持25~27年2.89/3.58/4.20亿 元 的归 母净 利 润 预 测 ， 当 前 股 价 对 应PE为22x/18x/15x，维持“买入”评级。 ➢风险因素：宏观经济对人力资源服务行业，特别是招聘业务的影响；灵活用工业务竞争激烈，导致服务费率下降的风险。 范欣悦，商社行业首席分析师，CFA，曾任职于中泰证券、中银国际证券，所在团队2015年获得新财富第三名、2016年获得新财富第四名、2023年获得新浪金麒麟医美行业菁英分析师第一名。硕士毕业于美国伊利诺伊大学香槟分校金融工程专业，本科毕业于复旦大学金融专业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。