2025年中报点评：25H1实现量价齐升，盈利能力持续提升

25H1实现量价齐升，盈利能力持续提升 投资要点 西 南证券研究院 25H1销量表现优于行业，高端化升级带动量价齐升。量方面，公司25年上半年啤酒销量为648.7万吨，同比+2.2%；受益于公司积极把握新兴消费渠道以及部分基地市场天气较好，25H1销量表现优于行业整体（国内啤酒行业上半年产量增速为-0.3%）。同时高端化进程稳步推进中，25H1次高及以上产品维持中到高单位数增长，其中普高及以上产品维持10%+增速。分品牌看，得益于喜力全国化扩张持续与东南区域市场的出色表现，高基数下25H1喜力销量增速仍超20%；新兴品牌老雪与红爵亦表现强劲，增速分别超过70%/100%。价方面，在产品结构持续提升的带动下，25H1吨价同比提升0.4%至3570元/吨。白酒方面，25H1白酒业务实现收入7.8亿元，同比-33.7%，主要系上半年动销承压影响。 分析师：舒尚立执业证号：S1250523070009电话：023-63786049邮箱：ssl@swsc.com.cn 成本红利助力毛利率改善，盈利能力持续提升。25H1公司整体毛利率为48.9%，同比+2pp；其中啤酒业务毛利率为48.3%，同比+2.4pp。得益于包材成本的持续下降，叠加产能优化带来效率提升，啤酒业务毛利率持续改善。费用率方面，随着公司三精策略持续落地，25年上半年销售费用率为15.6%，同比-2pp；管理费用率为7.6%，同比+1.3pp。在成本红利与降费提效共同带动下，25H1啤酒业务未计利息及税项前盈利率同比+3.1pp至31.4%。白酒方面，上半年在行业深度调整下，白酒业务毛利率同比仍基本持平；25H1白酒业务EBITDA利盈利率同比-7.2pp至27.9%。综合来看，25H1公司整体净利率同比+4.1pp至24%，剔除一次性费用影响后的还原净利率同比+2.5pp至22.3%。 数据来源：聚源数据 高端化步入新征程，未来高质量发展可期。1）产品方面，公司将持续推进喜力全国化，老雪、红爵等强势单品预计将维持高增，而超勇焕新后预计将恢复良好增长水平；此外公司进一步加强与阿里、美团闪购及歪马等新兴零售渠道合作力度，个性化定制产品亦值得期待。2）渠道方面，公司提出建设厂商命运共同体，将长期维持渠道库存水平良性且健康。3）展望未来，随着国家消费刺激政策的进一步落地、餐饮需求的持续改善，以及公司积极拥抱新消费需求+持续推进高端化，叠加成本红利延续，未来公司高质量发展可期。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.80元、1.90元、2.04元，对应动态PE分别为16倍、15倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原材料成本上行风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025